利率债季报：债牛短期受阻，调整就是机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通利率债 18 年中期投资策略：慢牛格局未变》 2018.06.04 《2018 年二季度利率债投资策略：利率拐点已至，债市慢牛回归》 2018.03.05 《2018 年利率债投资策略：牛市前夜，曙光初现》 2017.12.07 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 债牛短期受阻，调整就是机会 [Table_Summary]投资要点：  四季度经济下行压力较大。二季度经济下行拐点已现，由于领先指标社融增速持续下滑，预示四季度 GDP 名义增速将持续回落。消费方面，居民收入下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，且下行趋势或难改变。出口方面，领先指标回落叠加中美贸易摩擦，出口增速承压。投资方面，制造业投资回升偏弱，随着土地成交放缓、地产融资受限、居民加杠杆难持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资有望迎来反弹，但只是部分对冲经济下滑的手段。 通胀预期升温，预计短升长降。近期通胀预期的升温主因供给端扰动，其中猪瘟疫情、寿光水灾推升猪价和菜价预期，预计 3 季度 CPI 温和回升，但因需求偏弱难以超过一季度高点。供给约束叠+基建投资加码，短期支撑上游商品价格，但需求生产数据持续下滑，下半年 PPI 价格或持续下滑，通胀长期回落的趋势未变。 政府融资托底，社融下行难改。目前非标监管仍严，萎缩趋势难改；贷款受到银行表内资本金、存款和风险偏好的约束，增量有限；债券发行主体分化，也难有较大增量。预计 18 年底社融余额增速约为 9.4%，19 年底则进一步降至 9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改。政府融资短期托底，我们估算今年 8-12 月政府+社会融资 9.68 万亿左右，年底增速约为 10.8%。由于三季度地方债发行放量，带来融资增速的小幅反弹，但四季度之后将会重新回落。而随着债务臵换的结束，政府融资在19 年会有明显的下滑，估算 19 年底政府+社会融资增速将会下降至 9.8%左右，再创历史新低。 宽松周期再现，货币利率低位。7 月以来，资金利率中枢明显下移，虽然地方债缴款扰动资金面，但央行投放力度明显加大，并表态要加强货币和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。与此前三轮宽松相比，本轮货币宽松程度较轻，没有放松地产调控，预计对投资和经济的拉动作用也会减弱。从效果来看，目前信贷和 M2 增速依旧低位，社融下行趋势不改。因此本轮宽货币到宽信用的传导缓慢，对经济的刺激作用也或有更长的时滞，整体呈现衰退型宽松格局。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍有望维持在相对低位。 利率供给高峰，短期扰动债市。8 月地方债发行速加快，我们预计 8-12 月记账式国债、地方债、政金债平均每发行量同比增加 2000 亿，其中 8-9 月利率债发行压力较大，平均每月净发行量近 1.1 万亿，主因地方债放量。从配臵力量来看，地方债与国债发行利差增大，当前扣除资本占用后的地方债收益率高于国债，再加上地方债风险权重或迎来调整，地方债吸引力提升。这意味着地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度，如政金债和信用债，同时也会收紧市场流动性，对短期债市形成扰动。 债牛短期受阻，调整就是机会。总结而言，我们认为三季度债牛行情短期受阻，主要受制因素包括：食品价格短期反弹，通胀预期抬升；三季度利率债供给压力较大；积极财政政策加码使得 Q3 政府+社会融资增速小幅回升；9 月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度，债牛行情未完，长期依然向好，以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3 季度的短期调整将提供投资机会。原因主要基于以下几点：（1）经济下行风险仍存，通胀长期趋于下降。（2）信用扩张有约束，预计政府+社融增速在 Q4 重新回落，货币宽松延续。（3）贬值风险可控，中美利率趋于脱钩。  风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。2固定收益研究 证券研究报告 利率债季报 2018 年 09 月 03 日 固定收益研究—利率债季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 经济下行压力，通胀短升长降 ................................................................................... 5 1.1 经济下行拐点已现，消费低迷出口承压 ................................................................ 5 1.2 地产投资高增难持续，基建投资有望短期托底 .................................................... 6 1.3 四季度经济下行压力较大 ........................................................................................ 7 1.4 通胀预期升温，预计短升长降 ................................................................................ 8 2. 政府融资托底，社融下行难改 ................................................................................... 9 2.1 宏观政策微调，宽信用预期升温 ............................................................................ 9 2.2 社会融资：下行趋势难改 ...................................................................................... 10 2.3 政府融资：地方债集中发行，短期融资回升 ...................................................... 12 3. 宽松周期再现，货币利率低位 ................................................................................. 13 3.1 货币中性偏松，资金利率下降 ..........