国君策略焦点·睿析系列之十九：中报深读，脆弱的平衡

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.03中报深读：脆弱的平衡 ——国君策略焦点·睿析系列之十九 本报告导读： 二季度经济季节性回升支撑 A 股盈利但难言提振，“韧性”背后是强周期因素支撑下的脆弱平衡，需求降+供给严的路径终会走过下行的临界，从而对盈利形成真正考验。 摘要： [Table_Summary] 未见财报时，我们脑海中的剧本是怎样的？春节错位引发的需求错峰是二季度难得的支撑，甚至带动 Q2 业绩环比显著回升；而此因素消逝也即意味着检验政策对冲成色/判断业绩是否会实质性下修的分水岭将要到来；此外当需求回落态势已然成形，严格的供给收缩与环保监管将独木难支、甚至其“偏负面”的影响将会逐步体现。 财报概览，2018Q2 呈现脆弱的平衡：1) Q2 宏观季节性回升并未能够有效提振 A 股盈利。纵使 PMI/工业增加值/工业企业利润等宏观短周期变量在 Q2 反弹，但 A 股整体盈利表现平淡，全 A/剔金融/再剔两油口径归母扣非净利累计同比分别为 14.7%/24.7%/21.6%，仅较 Q1 微弱变化+0.2%/+0.2%/-2.5%；营收同比增速层面，三者口径也仅能称之为小幅企稳。2) 按上市板划分，主板微弱改善，中小/创显著回落。主板/中小板/创业板业绩同比增速分别为 15.6%/8.5%/-0.1%，分别较 Q1 变化+1.4%/-11.6%/-13.5%；略感宽慰的是中小板与创业板在 16 与 17 年末经历两轮外延拖累业绩后，2018 年总体上潜在的拖累已经不大；除创业板外，商誉对业绩的比值已经较为平稳。3) 结构上看，强周期类是核心支撑；然而也是潜在的隐患。从业绩增速来看，Q2 增速前十子行业基本均有强周期特征；从利润增长的贡献率层面来看，周期+服务(金融)从 16 年低谷走出后持续扩张，当前处于顶峰位置。然而其对营收增长的贡献率走势却背离向下，在一定程度上映射了近来“需求降+供给严”所产生负面影响的不利信号。4) 盈利能力拆解：强周期支撑弱平衡，可能“韧性”？全 A/剔金融/再剔两油的扣非 ROE 较之 Q1 基本平稳或略微回升；行业结构上，近两个季度 ROE 持续回升的 39 个子行业之中多数为周期类板块；而在连续下行的板块之中，制造业的压力开始显现。预期较之实际，中报答卷如何？略有改善但难言乐观：1) Q2 单季度偏离程度有所缓解，但 2018 上半年整体高估倾向仍在； 2) 制造业与 TMT 业绩高估的倾向存在，周期品业绩偏离预期的程度在改善，而服务业与消费总体稳定； 3) 高估加剧的前五名为汽车/机械/电子/计算机/轻工制造；而偏离度改善的前五名为国防军工/采掘/建材/公用事业/通信。 脆弱的平衡势将遭遇挑战。若在“需求降+供给严”的路径上延续，预计不久 A 股盈利疲态将会显现：当价升量缩组合终将跨越平衡点，则周期下行压力将体现；同时利润再分配效应所产生的成本挤压或强于以往；供给收缩的环境下，尾部企业遭遇下行会面临更大的淘汰压力；而对冲的制约已经足够明显，包括地产/消费，基建/政府债务。 [Table_Author]报告作者李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（研究助理） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880116090112 [Table_Report]相关报告《高股息策略进入配置买入区间——国君策略焦点·睿析系列之十八》 2018.08.23 《梦回 2013：又是弃旧迎新的十字路口——国君策略焦点·睿析系列之十七》 2018.08.16 《迎接第三消费社会，做多二线消费龙头——国君策略焦点·睿析系列之十六》 2018.05.28 《财报深读：为何内心不似财报靓丽——国君策略焦点·睿析系列之十五》 2018.05.03 《五问周期：珍惜回眸的精彩——国君策略焦点·睿析系列之十四》 2018.04.10 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 1. 未见财报时，我们脑海中的剧本是怎样的？ 宏微观的变化是因，上市公司的财报是果。我们在财报分析研究之中坚持两个方向上的侧重，其一是用财报数据印证宏微观经济环境的重要变化，其二是关注仅有宏观数据或单一公司数据所不能反映的重要信息。 回顾近一年半的跟踪与研究，虽然供给层面的变化在本轮周期之中尤为凸显，但是越来越多的证据正在表明，周期性的回落已经难以避免： 第一， 17Q1，好公司/差公司的分化。在本系列之一中，我们采用宏观与发债主体数据交叉验证，得到结论“总量平稳，优劣分化”，在一轮复苏之中，质优企业的微观证据领先于宏观变量。 第二， 17Q2 以来，营收、净利润向龙头企业集中。在本系列之四，我们采用上市公司财报与宏观数据交叉印证，发现在供给收缩的条件下，在位优势龙头量不受冲击而受益价格改善，故而快速提升营收净利润份额，最为受益盈利改善，成为复苏的中坚力量。 第三， 自 17Q3，盈利改善延续，但量/价的关系开始微妙变化。在系列之八，我们强调通缩已被实质性打破，修复报表并激励企业重回正常生产运营，景气进入扩散期；但随着乐观情绪发酵，当出现价格过火/预期外推/库存等快速回升，即现过热隐忧。 第四， 至 2018 初，利润的传导与分布成为重点。在年度策略展望之中，我们强调 PPI-CPI 价格剪刀差收窄趋势形成，景气周期进入后半段，关注盈利传导成为关键，中下游领域受益盈利传导。 第五， 2018Q1，景气上行已入尾声。系列十四，我们判断 2018 年 “金融收缩、经济回落、外部风险加大”；系列十五，盈利景气的惯性已经面临挑战，纵使短期财报靓丽但内心将已难言乐观。 所以，在未见财报时，我们所理解的基准预期是： 1）2018 年春节错位引发的需求错峰是二季度景气难得的支撑，甚至带来 Q2 业绩环比层面的显著回升； 2）而当这一因素在 Q3 消失时，也即意味着将迎来检验政策对冲成色、判断业绩是否会面临实质性下修的分水岭； 3）此外，当需求回落已然形成时，严格的供给收缩与环保监管将独木难支、甚至其“偏负面”的影响将会逐步体现1。 1 详见焦点·睿析系列之八，我们认为量是因而价是果，供给侧无法脱离需求端独立维持价格水平并改善企业盈利。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 2. 财报概览：2018Q2 呈现脆弱的平衡 2.1. 虽然 Q2 季节性因素支撑较强，但 A 股盈利难言改善 2018 宏观经济异常的季节性因素成为 Q2 景气难得的支撑。2018 年春节错位带来的返