宏观点评：加息停止已然不远，但降息不会很快到来

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 [table_research] 宏观点评 2023 年 3 月 23 日 [table_main] 宏观点评报告模板 加息停止已然不远，但降息不会很快到来 宏观点评 20230323 核心内容： 分析师 ⚫ 美联储放缓加息至 25BP，维持 QT 不变，依然强调通胀风险 3 月 22 日，美联储FOMC 会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息 25BP，联邦目标基金利率达到 4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT 上限 950 亿美元/月，2月预计实际缩减 747 亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。 ⚫ 通胀仍是货币政策的焦点，但 5 月后加息可能停止 本次 FOMC 会议声明依然强调了美联储对 2%中长期通胀目标的坚持。声明最大的变化就是将“继续提高目标利率是合适的”这一表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。在发布会上鲍威尔解释称，进一步的政策紧缩就是指向加息，但强调的是“可能”（maybe）：这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧，与加息达到类似效果。另一方面，FOMC 委员的点阵图预期的终端利率仍在 5.00%-5.25%，反映出委员们倾向于 5 月再加息一次。因此我们的基础假设是，在没有新的流动性危机的情况下，美联储 5 月仍会加息 25BP，随后停止。在中小银行的潜在问题下，即使个别月份数据略超预期，加息也应该在上半年结束。 ⚫ 银行问题非系统性，但对停止加息和降息均有助推 美联储强调美国银行整体健康且有韧性，资本和流动性充足，而商业银行数据总体也支持这一表述。鲍威尔也多次表示，虽然美联储有 BTFP 和贴现窗口等工具稳定银行业流动性，但银行问题预计将导致信贷派生、经济增速出现不同程度的放缓，进而影响通胀增速。我们的理解是（1）判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下 5 月依然可能加息 25BP；（2）美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值，加息 5 月后可停止。高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和 MBS 浮亏短期不会得到解决，且 QT 和资金撤出银行转投货币市场共同基金（MMMF）也在继续冲击中小银行流动性，有问题的银行不能一直依靠高利息短贷。因此，银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推。 ⚫ 经济预期小幅下调，通胀小幅上行，美国年内仍有衰退可能 SEP 中的 GDP 增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE 和核心PCE 小幅上调至 3.3%和3.6%。GDP 增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观，鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下，年内不会降息。但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退、触发美联储降息的概率，在银行问题后这一概率有所上升。 ⚫ 资产定价向基本面回归，波动依然较高 会后，美国三大股指均收跌，银行股和科技股明显下行；股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能，与美债和美元信号并不一致。国债收益率在小幅升高后回落，美元指数则从 103 滑落至 102 附近，两者似乎体现了对加息结束接近的期盼。CME 联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归，5 月加息 25BP 与不息的概率平分秋色，预计的年内降息幅度也比“危机交易”状态显著减少。因此，市场短期可能进一步回归“经济和通胀韧性”的主线。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 3 月 22 日，美联储 FOMC 会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP，联邦目标基金利率达到 4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT 上限 950 亿美元/月，2 月预计实际缩减 747 亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。 通胀方面，美联储（1）继续坚持 2%的中长期通胀目标；（2）删除了“继续提高目标利率是合适的”，但表示“进一步的政策紧缩可能依然适宜”，指引并不清晰；（3）美联储的点阵图依然显示官员们的合意利率终值在 5.00%-5.25%，这可能意味着 5 月份仍会加息 25BP，要观察数据。 银行问题方面，美联储的结论是美国银行系统“健康且有韧性”（sound and resilient），但银行问题可能会导致信用条件的收紧以及不确定的后果，并再次强调美联储高度重视通胀风险。更具体的表述包括（1）历史表明独立的银行问题如果没有得到及时处理，也会影响对健康银行的信心并阻碍重要的信贷派生；（2）美联储、财政部和 FDIC 的果断行动显示了所有存款和银行系统都是安全的，并有 BTFP 和贴现窗口持续提供流动性；（3）银行系统健康有韧性、资本和流动性充足。另外，财政部长耶伦表示并不会扩大存款保险的范围，而是会个例讨论，这也影响了银行股的表现。 整体上，美联储口吻偏鹰但也释放了鸽派信号：虽然（1）FOMC 不认为银行问题阻碍短期进一步加息，但（2）也承认了银行问题对信贷派生和经济的潜在影响。因此，通胀不超预期之下，加息很可能在 5 月之后结束，终端利率不会再提高。 经济预期和降息方面，一季度修正的经济预测（SEP）将 GDP 增速从 0.5%下调至 0.4%，将失业率从 4.6%下调至 4.5%，将 PCE 和核心 PCE 小幅上调 0.2%和 0.1%至 3.3%和 3.6%。至少从经济增速和失业率来看，年内仍有出现衰退判定的可能，在银行问题的加持下，年末降息概率也在提升。同时需要注意，中小银行问题并没有得到根本解决，高利率的维持和 QT 持续依然面临风险，这也利于美联储在年内降息，不过需要等待 FOMC 会议中出现类似“对通胀控制有信心”的表述。 市场方面，美股下跌，银行和科技股表现均不佳；美债收益率先涨后落，两年至 3.965%，十年 3.454%；美元指数大跌后回升至 102.3。市场整体依然感觉到了加息终局的到来，但美联储偏鹰的口吻不及股市投资者的预期。美元短期继续震荡，经济韧性下暂时不易大幅下行；美债短端动荡剧烈，长端更加值得关注；美股继续等待盈利底部和衰退，但加息停止