传媒行业：估值体系分析

《传媒行业估值体系分析》 钟 奇 SAC编号：S0850513110001 郝艳辉 SAC编号： S0850516070004 毛云聪 SAC编号：S0850518080001 孙小雯 SAC编号： S0850517080001 证券研究报告 （优于大市，维持） 强超廷 SAC编号： S0850518060001 刘 欣 SAC编号： S0850517110001 许樱之 SAC编号： S0850517050001 联系人：陈星光 2018年8月20日 估值实践中，处于不同发展时期的企业的经营目标和盈利模式有所差异。因此往往需要使用不同的估值方法和估值指标。 概念导入期：企业大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法确切反映企业的成长价值，故常用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值。 成长期+成熟期：企业快速成长并实现盈亏扭转，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，企业价值可以体现在业绩增速、回报率、收入、净利润等财务指标上。 图：根据发展阶段不同采取不同估值方法 1. 传媒互联网公司实践中常用的估值方法 衰退期 成熟期 成长期 概念导入期 估值指标 非财务指标：用户/流量、市场空间、市占率、数据 财务指标：收入、净利率、业绩增速、回报率 常用估值方法 •历史估值法 •可比交易法 •市场空间折算法 •可比公司法：P/S、EV/EBITDA、市值/用户 •市场空间/情景化收益法 •P/E/G •修正的DCF •P/E估值 •DCF估值 •SOPT法 成本线 盈亏平衡点 收入线 盈利模式逐渐清晰 盈利模式不清晰 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入或成本 发展时期 资料来源：John Wiley & Sons 《Equity Valuation: Models from Leading Investment Banks》，海通证券研究所 2 申万传媒指数已经连续10个多季度负收益，总跌幅达92%。目前申万传媒指数的PE（TTM）已回到2011年以来的历史新低24X。 图 近7年申万传媒指数PE走势图（倍） 资料来源：wind，截至20180817收盘价，海通证券研究所 2. 传媒行业PE创7年来历史新低 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 142 24 0501001502011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 20182016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2至今 涨跌幅（%） -22 -6 -1 -6 -5 -7 -3 -10 -2 -30 表 申万传媒指数涨跌幅 28个申万一级行业最新PE平均值为24X，传媒行业当前PE已和行业平均持平。相比其他TMT和部分消费行业PE，2016年后传媒的PE回调更深。 图 申万一级行业最新PE（TTM）一览（倍） 3. 传媒行业PE接近全行业平均水平 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图TMT与部分消费行业PE(TTM)变化（倍）65 24 6 01020304050607080国防军工 计算机 通信 休闲服务 综合 电子 医药生物 机械设备 食品饮料 有色金属 传媒 农林牧渔 电气设备 纺织服装 商业贸易 公用事业 化工 轻工制造 建筑材料 交通运输 采掘 汽车 非银金融 家用电器 建筑装饰 房地产 钢铁 银行 0501001502002011/1/42013/1/42015/1/42017/1/4传媒 计算机 通信 电子 食品饮料 家电 资料来源：wind，截至20180817收盘价，海通证券研究所 根据我们统计的名单，A股传媒公司PE（TTM）加权平均值为37X已低于海外的38X，PE中位值24X也低于海外28X。国内传媒公司样本较多公司之间PE方差较大。 表 国内外传媒公司PE整体情况（倍） A股 海外 加权平均PE（不计负值） 37 38 PE标准差（不计负值） 50 27 PE中位数 24 28 4. A股传媒公司PE已与海外持平 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 部分国内外传媒公司最新PE（TTM，倍） 63 38 20 20 020406080视觉中国 万达电影 完美世界 分众传媒 45 35 34 27 0204060阅文集团 微博 腾讯控股 网易 资料来源：wind，截至20180817收盘价，海通证券研究所 近年来平台型公司正不断获得市场认可，PE普遍高于传媒行业水平。我们认为市场在给予平台型公司的“确定性”溢价。 图 2017年以来部分平台型公司与申万指数PE（TTM）对比（倍） 5. 平台型公司PE普遍高于行业平均 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 050100150200250申万传媒指数 视觉中国 分众传媒 掌阅科技 平治信息 资料来源：wind，截至20180817收盘价，海通证券研究所 从传媒各子板块的对比来看，互联网和教育整体PE估值仍高于其他细分行业，反映了市场的乐观预期，其余行业PE目前已进入低位。 图 2015年来传媒各子行业PE对比（倍） 6. 传媒子行业整体PE（TTM）对比 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0501001502002503003502015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/5互联网 教育 网络游戏 营销服务 影视动漫 文化传媒 体育 有线电视 平面媒体 资料来源：wind，截至20180817收盘价，海通证券研究所 8 7. 影视：内容公司跌幅深，平台公司享高估值 影视板块经过近三年的估值调整，目前均已处于历史低位。就目前PE估值水平看，渠道型的院线公司（如万达电影、横店影视等）、平台型公司估值普遍高于影视剧内容制作公司。内容公司中，电视剧制作公司估值也低于电影制作公司。 图 影视各细分领域PE（TTM，倍） 资料来源：Wind （2018.8.17收盘价），海通证券研究所 表 重点影视公司业绩、估值及二级市场表现 名称 市值（亿元） 17年利润（亿元） 18Q1利润（亿元） PE(TTM,倍) 今年涨跌幅 电影 院线 幸福蓝海 37.5 1.12 0.45 26.2 -27.8% 中国电影 241 9.65 3.4 23.7 -14.4% 横店影视 127 3.31 1.89 31.6 -7.5% 电影制作 光线传媒 243 8.15 19.93 9.3 -19.5% 华谊兄弟 157 8.28 2.59 13.6 -35% 北京文化 73.6 3.1 0.13 23.1 -30.5% 电视剧 慈文传媒 58.1 4.08 0.87 12.4 -51.5% 华策影视 165 6.34 0.36 31.2 -14.2% 唐德影视 34 1.93 0.24 16.3 -56.2% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26