资金成本波动巨大，债券发行压制价格

研发报告 / 国债 资金成本波动巨大 债券发行压制价格 一、综述 宏观经济数据追踪：消费虚高出口难料，全靠基建预期支撑 物价数据追踪：食品非食品拉升 CPI，非食品价格有高估 宏观金融数据追踪：贷款数据虽然偏弱，转好趋势肉眼可见 资金成本追踪：债券发行虹吸资金，短端利率升破中枢 国外债市追踪：中美利差扩大到 83BP，货币政策宽松有限度 7、8 月份的短期流动性水平波动非常大，先是 7 月下旬央行在降准资金投放的基础上，因为担心税期和政府债券发行缴款的因素，进一步加大了公开市场短期资金投放力度，导致短期流动性水平异常宽松，甚至让我们怀疑央行是不是开始全面宽松而不是中性偏松，整个国债期货市场表现也相对强势，但是 8 月中旬开始，由于财政部要求各地至 9 月底累计完成新增专项债发行比例不低于 80%，意味着 9 月底之前市场会增加 8600亿新增专项债，这笔巨量供给和目前每月 1 万亿左右的新增社融比也不遑多让，政策指引直接导致市场非平滑供给、资金分流严重，债市出现连续暴跌，短期资金成本迅速窜高，央行紧急投放短期流动性依然没有阻止短期资金成本重新突破利率走廊上行，可是资金成本突破利率走廊之后央行又突然停止了短期流动性投放，理由是财政存款下放足以补足资金缺口，可是财政资金下放时间并不一定，可能会在月底投放，我们并没有央行这样的上帝视角，又忽然开始怀疑央行不是想全面宽松，也不是想中性偏松，而是想维持中性货币政策。目前来看央行在 7 月下旬对于政府债券发行的前瞻性不够，可能是和财政部沟通中出现了问题，但 8 月中旬对于财政存款投放的前瞻性是不错的，基本可以确定目前央行的货币政策还是中性偏松的。不过在货币政策中性偏松的背景下，由于 8、9 月份地方政府债和地方政府专项债发行发力，国债期货难有不错表现。 研发报告 / 国债 二、宏观经济数据追踪：消费虚高出口难料，全靠基建预期支撑 7 月份，我国出口 2155.65 亿美元，同比增长 12.20%，前值 11.20%；进口 1875.16 亿美元，同比增长 27.30%，前值 14.10%，贸易顺差 280.50 亿美元，前值 414.57 亿美元。出口数据超出预期，此前如此估计主要是因为虽然美国对 340 亿美元中国商品加征关税的举措在 7 月 6 日开始生效，但 CCFI 出口运价指数短期偏暖，不过这并不意味着未来出口不受贸易战影响，因为 CCFI 出口运价指数是短期数据，PMI 新出口订单指数已经出现下滑，依然预计未来出口受阻，不过 8 月份目前来看这种下滑趋势依然不明显，出口惯性依然在起支撑作用。 1-7 月份，全国固定资产投资增速 5.5%，比 1-6 月下降 0.5 个百分点，预期增长 6%。其中，1-7 月房地产开发投资同比增长 10.2%，比 1-6 月上升 0.5 个百分点；1-7 月基础设施建设投资据我们测算同比增长 1.8%，比 1-6 月下降 1.51 个百分点；1-7 月制造业投资同比增长 7.3%，比 1-6 月上升 0.5 个百分点。固定资产投资增速继续明显下滑，主要由于基础设施建设投资乏力，基建刺激无法快速落地，不过令人幸喜的是房地产和制造业投资双双向好，商品房销售额、商品房销售面积和房屋新开工面积也同样持续向好，和房地产投资增速形成印证，后期基建刺激落地后，即使房地产投资增速无法持续向好，固定资产投资增速也可以大体止跌。 7 月份，社会消费品零售同比增长 8.8%，预期增长 9.06%，前值增长 9%。虽然石油及其制品消费略有好转，但汽车消费依然负增长，另外虽然商品房销售和去库存速度不错，但与之相对应的建筑及装潢材料类消费和家具类消费依然不振，一定程度上证实了房地产消费严重挤压了居民日常消费能力，而且这种挤压已经严重到购房人无法立即入场装修的程度，财务杠杆之高可见一斑。 7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6%，预期增长 6.32%，前值增长 6%。虽然 7 月份出口依然维持不错的水平，但工业增加值并未如预期中的反弹，主要是因为去年同期内需数据相当优异，今年以发电量、粗钢产量和水泥产量为代表的内需虽然平稳，但同比数据看起来就会弱一点，虽然本期出口并不弱，但未来转弱迹象明显，因此虽然本期出口拉低工业增加值不好理解，但未来工业增加值受出口牵连的概率依然很大。 7 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.2%，比 6 月份下降 0.3 个百分点。其中生产指数为 53.0%，比 6 月份下降 0.6 个百分点；新订单指数为 52.3%，比 6 月份下降 0.9 个百分点；新出口订单指数为 49.8%，与 6 月份持平；原材料库存指数为 48.9%，比 6 月份上升 0.1 百分点；产成品库存指数为 47.1%，比 6 月份上升 0.8 个百分点；采购量指数为 51.5%，比 6 月份下降 1.3 个百分点。制造业 PMI 指数持续下滑，不仅仅是新订单指数下滑严重，另外生产减缓、采购减缓、原材料和产成品出现积压，总的来说制造业景气程度下滑比较明显，制造业景气程度下滑可能在后续殃及制造业投资，可以看出近期基建托底推出的必要性。 研发报告 / 国债 图1:工业增加值（当月同比）增长6% 图2: 内需虽有下滑，但绝对值并不差，外需才是最大风险 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07工业增加值:当月同比 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07产量:粗钢:当月同比产量:发电量:当月同比产量:水泥:当月同比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长5.5% 图4: 基建大幅下滑，统计局不再公布，需要自己计算 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-0220