房地产行业对当前地产销售的讨论：价在量先

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.03.12 价在量先 ——对当前地产销售的讨论 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 郝亚雯(分析师) 010-83939826 021-38675923 010-83939776 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com haoyawen@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880518010005 本报告导读： 历史上，大部分人认为楼市的销售规律是量在价先，然而，这不仅没有确凿的理论依据，也没有较多的数据支持，对于本轮周期，无论历史如何，都会呈现出价在量先。 摘要： [Table_Summary]  量在价先是基于商品供需逻辑的结果，但历史上地产就不是简单的商品逻辑，金融的特征使其并非典型的商品供需。在商品逻辑下的市场底部时，库存达到最大值，随着政策的刺激，需求逐步释放，体现为量见底回升，在库存消耗到一定的程度时，价格开始反弹。再把这一逻辑应用至房地产领域，则成为了楼市的商品逻辑。然而，历史上，这并没有成立过，例如，2015 年在库存达到顶峰之前，也依然楼市的上行周期，无论量价，同时，土地供给越多、房价上涨越快，这也违背了常规的供需认知。  楼市的底部，在过去，是货币政策的底部，在宽松的信用工具环境下，就变成了信用的底部，而至于库存多少，并不是重要变量。货币政策并非直接作用于信用政策，尤其是在信用工具缺失背景下。在2018 年资管新规之前，信用工具层出不穷，因此货币政策向信用政策的传导路径通畅，因此可以简单的将货币政策等同于信用政策，而且直接作用于地产周期。由于地产的库存可以通过债务展期或者新发来存续，且不形成有效库存，因此，库存的多少并不构成过往分析房地产的变量。  本轮周期，由于房企的资产负债表系统性的受到冲击，将导致市场的特点是价在量先，只有当价格上涨带来资产端修复后，才能实现推盘、开工和拿地的加速。当净资产在零附近或者为负时，推盘相当于清算，拿地和开工更不太可能，因此，资产端修复的重要性已经远远强于负债端，单纯的债务展期和去化好转都无法带来房企的改善，只有当房价上涨后，才能带来好转。考虑到 2021 年以前房企净利润率已经下降至 5~8%，当前需要房价系统性的上涨 10%以上，才能带来资产端修复至负债端之上。在此之前，房企的所有行为都将动力不足，而需求就会向二手房和推盘的央国企转移。  上半年是价格信号的重要窗口期，若价格不能反弹到一定程度，则全年量的企稳则有难度。由于上半年会出现有效供给不足的情况，而一旦价格上涨，则大量的库存将入市，参考深度报告《车位，解密库存》，对价格形成压制，因此，下半年的价格信号一定弱于上半年，那么，量的边际变化也将是上半年强于下半年。那么，上半年的修复力度，就决定了全年的修复力度。我们推荐持有核心资产、并谋求新经济发展的企业，重点推荐中新集团、招商蛇口；同时，受益成长性的中交地产、建发股份；并推荐龙湖集团、万科 A、保利发展、金地集团等。  风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《总量缩，龙头缓》 2023.03.07 房地产《特色估值，“假设”重塑》 2023.03.05 房地产《销售改善大超预期》 2023.03.01 房地产《一线超二线，园区为最佳》 2023.02.26 房地产《车位，解密库存》 2023.02.21 行业事件快评 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 仅供内部参考，请勿外传 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 表 1: 重点公司盈利预测 证券简称 3.10 最新股价（元） 21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 总市值（亿元） 总股本（亿股） 2023年全年涨幅 投资评级 000002.SZ 万科 A 15.83 1.94 2.27 8.2 7.0 1,782 119 -13% 增持 600048.SH 保利发展 14.29 2.29 2.23 6.2 6.4 1,711 120 -6% 增持 001979.SZ 招商蛇口 14.17 1.16 1.40 12.2 10.1 1,097 77 12% 增持 600383.SH 金地集团 8.80 2.08 2.24 4.2 3.9 397 45 -14% 增持 601512.SH 中新集团 9.76 1.02 1.18 9.6 8.3 146 15 22% 增持 002244.SZ 滨江集团 9.44 0.97 1.07 9.7 8.8 294 31 7% 增持 000961.SZ 中南建设 2.18 -0.89 0.34 -2.5 6.4 83 38 0% 增持 000402.SZ 金融街 5.09 0.55 0.60 9.3 8.5 152 30 -3% 增持 1109.HK 华润置地 30.88 4.54 5.02 6.8 6.2 2,202 71 -3% 增持 0688.HK 中国海外发展 16.95 3.67 3.83 4.6 4.4 1,855 109 -7% 增持 0960.HK 龙湖集团 19.26 4.05 4.14 4.8 4.7 1,221 63 -11% 增持 2007.HK 碧桂园 1.94 1.22 1.18 1.6 1.6 537 276 -18% 增持 0884.HK 旭辉控股集团 0.69 0.92 0.78 0.8 0.9 72 104 -29% 增持 1918.HK 融创中国 4.06 0.83 1.05 4.9 3.9 221 54 0% 增持 0817.HK 中国金茂 1.31 0.37 0.43 3.6 3.1 175 133 -12% 增持 3900.HK 绿城中国 8.86 1.31 1.97 6.8 4.5 224 25 -12% 增持 数据来源：（注：港股以人民币计价）WIND，国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特