同益中(688722)首次覆盖：防弹装备市场高景气，“自建+收购”推动产能扩张

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 12 Mar 2023 同益中 Tongyizhong New Material Technology (688722 CH) 首次覆盖：防弹装备市场高景气，“自建+收购”推动产能扩张 Bullet-Proof Equipment Market is Booming and "Self-Building & Acquisition" Promotes Capacity Expansion: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb20.58 目标价 Rmb27.00 市值 Rmb4.62bn / US$0.66bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.49mn 发行股票数目 224.67mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb22.72-Rmb10.14 注：现价 Rmb20.58 为 2023 年 3 月 9 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.2% -3.2% 65.2% 绝对值（美元） -4.9% -3.2% 49.6% 相对 MSCI China 3.2% -10.1% 72.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 331 616 1,023 1,295 (+/-) 17% 86% 66% 27% 净利润 53 170 242 301 (+/-) -8% 223% 43% 24% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.23 0.76 1.08 1.34 毛利率 31.6% 40.0% 39.8% 39.4% 净资产收益率 5.2% 14.5% 17.1% 17.6% 市盈率 88 27 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  专注超高分子量聚乙烯纤维全产业链布局。公司成立于1999 年，隶属于国家开发投资公司，是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一。公司主要产品为超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料（无纬布和防弹制品），实现了超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。根据公司 2021 年年报，2021 年底公司超高分子量聚乙烯纤维产能 3320 吨，产量 3406 吨，位居国内第二。未来公司产能稳步扩张，贡献增量。  防弹装备市场高景气，2022 年盈利大幅提升。2017-2021年，公司营业收入基本稳定在 2.78-3.31 亿元，归母净利润稳定在 4100-5700 万元，毛利率维持在 32%-34%。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司预计实现营业收入 6.16 亿元，同比+86.26%；预计归母净利润 1.72 亿元，同比+226.74%。公司盈利预计大幅增长，主要由于防弹装备市场高景气，公司积极调整产品结构，在保证民用市场领域大客户订单的同时加大复合材料市场的开拓力度，超高分子量聚乙烯纤维和复合材料均实现毛利率以及销售收入的增长。  自建+收购，实现超高分子量聚乙烯纤维产能扩张。截至2021 年底，公司拥有超高分子量聚乙烯纤维产能为 3320 吨/年，在建 2240 吨产能预计 2023 年底完成建设并部分投产。此外，公司以 1.8 亿元向盐城优和博新材料有限公司增资，获取优和博 70%股权。优和博已取得 3000 吨/年超高分子量聚乙烯纤维项目的建设手续，并按照 3000 吨产能生产线的布局要求完成了厂房及公用工程设施的设计与建设，第一期 1000 吨年产能已达产，第二期 1000 吨年产能我们预计于 2023 年上半年投产，第三期 1000 吨产能预计 2023 年建设。  复合材料产能稳步扩张。截至 2021 年底，公司无纬布产能为300 吨/年，2022 年上半年 500 吨/年的无纬布项目达产，预计2023 年二季度前将有 500 吨新增产能投产。下游制品方面，根据公司招股说明书，“防弹无纬布及制品产业化项目”项目建成后，公司总计将达到年产 50 万块防弹胸插板和 18 万顶头盔的生产能力。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.7、2.4、3.0 亿元，EPS 分别为 0.76、1.08、1.34 元，2023 年 BPS 为 6.29 元。参考可比公司估值，按照 2023 年 PE 为25 倍，目标价 27.00 元（对应 2023 年 PB 为 4.3 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示：新增产能投产进度不及预期；行业景气回落等。 [Table_Author] Junjun Zhu Xin Hu jj.zhu@htisec.com x.hu@htisec.com 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume仅供内部参考，请勿外传 12 Mar 2023 2 [Table_header2] 同益中 (688722 CH) 首次覆盖优于大市 专注超高分子量聚乙烯纤维全产业链布局。公司成立于 1999 年，隶属于国家开发投资公司，是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一。公司主要产品为超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类，实现了超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。根据公司 2021 年年报，2021 年底公司超高分子量聚乙烯纤维产能达到 3320 吨，全年产量 3406 吨，同比增长 43%。根据中国化学纤维工业协会公众号，2021 年公司超高分子量聚乙烯纤维产量在国内企业中排名第二。 国内外超高分子量聚乙烯纤维供不应求。根据公司招股说明书援引前瞻产业研究院《2020-2025 年中国超高分子量聚乙烯纤维行业市场前瞻与投资规划分析报告》及中国化学纤维工业协会出具的说明，2015-2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维行业产能 CAGR 为 10.7%，理论需求量 CAGR 为 11.4%，其中 2020 年产能为 6.6 万吨，理论需求量 9.8 万吨，我国同期超高分子量聚乙烯