思摩尔国际(6969.HK)公司研究报告：22年盈利承压，23年北美业务有望修复

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 思摩尔国际（6969）公司研究报告 2023 年 03 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 3 月 10 日收盘价（港元） 9.40 52 周股价波动（港元） 7.43-26.00 总股本（百万股） 6079 总市值（百万港元） 57139 相关研究 [Table_ReportInfo] 《思摩尔国际（06969）盈利预告点评报告：国内监管持续推进，行业龙头地位巩固》2022.02.13 市场表现 [Table_QuoteInfo] -74.03%-54.03%-34.03%-14.03%5.97%2022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/3思摩尔国际恒生指数 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -10.1 -32.9 -34.4 相对涨幅（%） -1.3 -23.4 -31.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:王文杰 Email:wwj14034@haitong.com 证书:S0850523020002 22 年盈利承压，23 年北美业务有望修复 [Table_Summary] 投资要点：  公司是电子雾化领域龙头企业，为主要烟草公司及独立雾化烟品牌提供代工，同时拥有自有开放式雾化烟品牌，2022 年预计实现期内溢利及全面收益总额23.05~28.17 亿元，同比下滑 46.7%~56.4%，调整后净利润 23.85~28.97 亿元，同比下滑 46.8%~56.2%。  4Q22 盈利同比下滑，23 年有望改善：3Q22 公司调整后净利润 7.21 亿元，同比下滑 42.3%，4Q22 调整后净利润预计为 2.28~7.40 亿元，同比-81.3%~-39.3%，环比-68.4%~+2.6%，我们认为主要由于中国市场收入下滑，以及公司对大客户下调产品价格导致毛利下滑，此外 22 年公司加大了医疗健康领域研发投入，研发支出有较大提升，信息系统、营销和渠道方面的投入也使管理、销售费用均有大幅增长，使得盈利能力下滑。我们预计 23 年国内市场电子烟销售有望见底回升，美国电子烟市场有望保持稳定增长，欧洲等市场随着一次性电子烟产品的推广，有望维持较快增长，整体看好 23 年收入端逐步修复，驱动盈利改善。  奥驰亚收购思摩尔客户 NJOY，利好公司北美市场业务增长：根据奥驰亚官网，其将以 27.5 亿美元（视 PMTA 情况或至多上浮 5 亿美元）收购美国电子烟品牌企业 NJOY，NJOY 是思摩尔客户之一，目前已有 5 款烟草口味产品获得 MGO，其换弹式产品 ACE 占公司出货量的 85%，ACE 销售额中约 40%为烟草口味，高于行业整体水平，且产品表现与头部品牌相近，但因其销售及渠道实力较弱，仅进入了接近 3.3 万家终端零售门店，22 年终端市场份额3%，而奥驰亚在美国覆盖了超 20 万家终端门店，能够大幅增强 ACE 的渠道实力。我们认为凭借本次收购，公司有望在北美市场获得更多份额。  盈利预测与估值：我们预计公司 22-23 年归母净利润为 26.62、29.90 亿元，同比变动-50%、12%，3 月 10 日收盘价对应 PE 分别为 18.9、16.8 倍，参照可比公司估值，考虑到公司技术与客户壁垒较高，我们给予公司 23 年 23-25倍 PE，对应合理价值区间为 11.27~12.25 元（12.81~13.92 港元，按照 1 港币=0.88 人民币折算），给予“优于大市”评级。  风险提示：下游需求不振，行业政策发生重大变化。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10079 13771 12103 14683 17925 (+/-)YoY(%) 32% 37% -12% 21% 22% 净利润(百万元) 2400 5287 2662 2990 3507 (+/-)YoY(%) 10% 120% -50% 12% 17% 全面摊薄 EPS(元) 0.39 0.87 0.44 0.49 0.58 毛利率(%) 52.9% 53.6% 43.3% 41.0% 39.3% 净资产收益率(%) 19.4% 27.5% 12.9% 13.7% 15.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃思摩尔国际（6969）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.44、0.49、0.58 元。  我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 121.03、146.83、179.25 亿元，同比变动-12%、+21%、+22%。  我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 26.62、29.90、35.07 亿元，同比变动-50%、+12%、+17%。  主要盈利预测假设：  面向企业客户销售业务方面，我们预计 22 年受国内市场下滑以及对大客户降价影响导致收入下滑，23 年后随国内市场回暖以及价格逐步企稳，有望恢复同比正增长，22-24 年整体收入变动-16.1%/+20.3%/+21.6%。  面向零售客户销售业务方面，我们预计随着公司持续推广，收入维持较快增长，22-24 年收入分别增长 31.0%/28.7%/25.0%。  毛利率方面，我们预计 22 年受降价及一次性产品占比提升影响导致毛利率下降，22-24 年整体毛利率分别为 43.3%/41.0%/39.3%。  费用率方面，我们预计 22-24 年销售费用率保持 2.5%，管理费用率逐年改善，分别为 8%/8%/7.5%，研发费用率分别为 12%/11%/10%。 表 1 思摩尔国际分业务盈利预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 面向企业客户销售 销售收入 12593.5 10563.9 12705.9 15456.5 增长率（YOY） 37.4% -16.1% 20.3% 21.6% 面向零售客户销售 销售收入 1161.7 1521.3 1957.9 2447.3 增长率（YOY） 37.1% 31.0% 28.7% 25.0% 合计 销售收入 13755.24 12085.14 14663.79 17903.80 增长率（YOY） 37.4% -12.1% 21.3% 22.1% 销