医疗器械行业全球医疗器械巨头并购之路再思考与现实借鉴：刻舟高危，场景求剑

证券研究报告 商业模式与竞争力专题 刻舟高危，场景求剑 ——全球医疗器械巨头并购之路再思考与现实借鉴 2018 年 8 月 11 日 袁季(分析师，首席研究官) 电话： 020-88836115 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512070003 放眼全球，医械巨头无一不是历经并购成为行业霸主的，市场甚至一言以概之：无并购，不巨头。然而，并购又是高危的，令许多企业付出惨重代价。成败论英雄是世间常态，但“未来英雄”在心潮澎湃见贤思齐之际，切忌落入幸存者偏差的陷阱。泛泛之研究，多聚焦于巨头并购所带来的效益，缺乏对当时场景的重构，稍有不慎就会成为“有毒之鸡汤”。我们研究近 30 年医械行业的并购，力图对 “什么场景下发起规模性并购以及纵向与横向的选择”等核心问题进行回答，希望可以给正在崛起的中国医械企业带来些许启发。 ⚫ 并购动因：产品技术的快速更替+细分领域的天花板效应 首先，医疗器械行业中，新技术对旧技术的影响具有颠覆性特点。目前 IVD 中的化学发光技术就抢占了酶联免疫技术 90%的市场。因此，巨头美敦力近 20 年来进行了约 40 项技术性并购，同时也有罗氏收购宝灵曼这种一次性获得整套新技术产品线的并购。其次，医疗器械市场拥有 30 余个细分领域，前 5 大细分领各自规模不到500 亿美元，其余细分在 200 亿美元以下，天花板明显。巨头需要进行跨赛道布局以突破行业天花板，如美敦力收购柯惠医疗。另外，巨头还会增加新兴市场的布局以抬升天花板，如史赛克收购创生医疗。我们认为，产品的技术更替以及细分领域的天花板是医械巨头进行并购的主要动因。 ⚫ 重构场景：不同阶段巨头的并购有特定的侧重点 1）起步期策略：抢占主赛道红利。如西门子 1898 年推出第一台 X 射线检验设备，抢占医疗影像市场，转型企业丹纳赫通过并购 Radiometer 切入 IVD 主赛道；2）发展初期策略：扩张主赛道份额。在 1990 年以前巨头美敦力的 5 项主要并购均是围绕心血管的原赛道展开的，1989 年成立的巨头 Illumina 至今的并购也都是聚焦在原有的 IVD 赛道；3）细分龙头策略：跨界多赛道发展。在成为细分领域龙头（如全球市占率超过 10%后）后积极跨界并购。2004 年西门子医学影像市占率达到 20%后，才斥资 130 亿美元收购了 3 家 IVD 公司进行跨界布局。从海外巨头发展历程可以看出，夯实自己内生性能力是大并购的基础，这恰好提示了国内并购案问题丛生的两大核心原因：体量不足和管理能力不足。企业在发展的不同阶段，体量和管理差别巨大，因此不考虑环境因素，不考虑场景，盲目并购就如刻舟求剑，缘木求鱼。 ⚫ 并购启示：我国医械企业按收入体量分为三个梯队，聚集各自的重点 我国医械行业结构性差异巨大，我们按收入和市占率划分，第一梯队企业（迈瑞、新华等）已经成为细分领域龙头，国内市占率在 10%以上，收入在 100 亿左右；第二梯队企业（乐普、鱼跃等）刚刚发展成为单一产品的领跑者，收入规模在 20 亿左右；还有大量第三梯队企业在不到 30%的市场份额中厮杀，平均体量刚过 1000 万。我们认为，第一梯队企业发展重点在于跨赛道并购以突破行业天花板；第二梯队企业并购重点应在于抢占本赛道的市场份额以及技术保鲜；第三梯队的落脚点在于构建细分领域的竞争力，并购不宜操之过急。 ⚫ 风险提示：医药器械行业政策性风险；上市公司整合力度不及预期。 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 绝对表现 -12.78 -24.08 -7.10 相对表现 -7.40 -8.60 16.31 行业估值走势 行业估值 当期估值 47.69 平均估值 65.79 历史最高 134.42 历史最低 43.59 广证恒生 做中国新三板研究极客 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%医疗器械Ⅱ(申万)沪深300020406080100120140160医疗器械估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 35 页 商业模式与竞争力专题 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1. 近三年全球医疗器械行业并购的特点及其原因 ............................................................................................................... 5 1.1 越并越大，带来集中度越来越高，可并购对象越来越少的局面 .................................................................... 6 1.2 产品跨界和赛道跨界尺度越来越大，主赛道出现结构性调整 ........................................................................ 6 1.3 跨境并购提速，中国并购标的显著增加 .................................................................................................................. 8 1.4 并购动因一：产品技术的更新替代 .......................................................................................................................... 9 1.5 并购动因二：细分领域的天花板效应 ................................................................................................................... 12 2.海外医械巨头的并购之路场景重构 ......................