终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奥瑞金（002701） 证券研究报告 2023 年 03 月 09 日 投资评级 行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.23 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,573.26 流通 A 股股本(百万股) 2,570.87 A 股总市值(百万元) 13,458.15 流通 A 股市值(百万元) 13,445.65 每股净资产(元) 3.21 资产负债率(%) 50.96 一年内最高/最低(元) 5.48/4.54 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期 公司于 1994 年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。 22Q1-3 营收 108.64 亿元，同增 1.69%；22Q1-3 归母净利润 5.43 亿元，同减 33.85%。21 年公司营收 138.85 亿元，同增 20.22%，主要系 1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长。2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。 营收端：分行业看，主要以金属包装产品（2021 年占总 87.84%）为主且营收占比较稳定；分产品看，2012-2019 年三片罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 61.11%）。同期二片罐营收占比呈逐年上升趋势；从三片罐的细分看，2012-2019 年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 55.87%）。同期食品罐营收占比较少（占总约 4%-5%）且较稳定；分地区看，主要以我国大陆（2021 年占总 93.28%）为主。 毛利端：22Q1-3 公司毛利率和归母净利率分别为 12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021 年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系 1）2017-2020 年我国快消品市场增速放缓；2）2020 年疫情带来的不利影响所致。从细分金属罐看，2012-2019 年三片罐毛利率总体大于二片罐产品，且两者差距较大。从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。 行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。2021 年金属包装行业营收增速较快，主要受啤酒行业和软饮料行业增速上升所致。2017-2021 年啤酒行业营收增速较缓，软饮料行业营收增速较快。2017-2021 年金属包装行业营收 CAGR 为 22.19%，啤酒行业营收CAGR 为 9.95%，软饮料行业营收 CAGR 为 40.07%。 金属包装行业景气度有望提升，主要系：1）政策端：国家产业政策支持提供良好外部环境，行业或将迎来发展机遇。2）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点。3）需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将成为二片罐需求的主要增长点。 公司成立时间与同行相比较早，在客户积累方面具有先发优势。经过二十多年的发展，公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强。公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业。根据欧睿国际公布的数据，2021 年中国功能饮料行业中，红牛占据着 20.8%的市场份额，是我国功能饮料行业的龙头企业，东鹏特饮以 6.6%的市场份额排在第二位，紧随其后的是脉动、康师傅、乐虎、健力宝和体质能量。 公司 ROE 较同行可比公司优异，主要系公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较强。1）价格端：2014-2021 年公司金属罐价格较同行可比公司高。经我们测算，虽公司金属罐价格整体较同行可比公司呈小幅下降趋势，但仍明显高于同行。2021 年公司金属罐价格为 0.65 元/罐，较宝钢包装高 0.21 元/罐，较昇兴股份高 0.16 元/罐，较嘉美包装高 0.08 元/罐。 2）成本端：公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。直接材料成本占主营业务成本比重较大。2021 年公司直接材料成本占总-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2022-032022-072022-112023-03奥瑞金沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 82.92%，较昇兴股份高 4.34pct。3）费用端：公司费控能力良好。公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式。通过“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），与核心客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成相互依托的发展模式。同时，也能最大程度地降低产品和包装运输成本。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司。因公司盈利水平较好，给予奥瑞金 23 年 PE 为 18.95-22.95x，对应目标市值 156.49.12-189.53 亿元，目标价格区间为 6.08-7.37 元。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；客户食品安全事件风险；外延式发展引起的运营管理风险；新冠疫情影响风险；测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,561.01 13,884.98 13,998.84 16,938.59 20,665.08 增长率(%) 12.72 31.47 0.82 21.00 22.00 EBITDA(百万元) 2,348.78 2,068.52 1,362.35 2,083.71 2,721.65 归属母公司净利润(百万元) 707.43 905.12 523.71 825.98 1,274.93 增长率(%) 3.54 27.94 (42.14) 57.72 54.35 EPS(元/股) 0.27 0.35 0.20 0.32 0.50 市盈率(P/E) 19.02 14.87 25.70 16.29 10.56 市净率(P/B) 2.04 1.78 1.66 1.