策略专题报告：16年来的A股磨大底背景类似02~05年

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《A 股与港股的三大差异》2018.07.27 《A 股内外资机构投资行为的差异》2018.07.24 《 为 何 A 股 美 股 冰 火 两 重 天 ？ 》2018.07.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email:zq10540@htsec.com 证书:S0850515100001 16 年来的 A 股磨大底背景类似 02-05 年 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①A 股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部。前 4 次除 08/10以外，其余三次 94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6 都是以时间换空间的震荡圆弧底。②这次圆弧底起始于 16 年 1 月底上证 2638 点，背景更像 02/1-05/6，宏微观基本面企稳但政策因素影响股市微观资金供求，都是港股牛市而 A 股磨底。③中期磨底的右侧等去杠杆转折点出现，短期反弹窗口仍开着，逻辑是政策微调偏松。行情向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。  市场底部特征：圆弧底常见，尖底少见。A 股有史以来有五轮牛熊大周期，目前处于第五轮底部区域。从 2016 年 1 月底上证综指 2638 点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从 15/6/12 高点 5178 点以来最大跌幅49%，截至目前已持续约 3 年，全部 A 股 PE（TTM）、PB（LY）也分别降至最低 15 倍、1.7 倍。目前从估值水平、指数跌幅等角度来看，已经与前几次市场底部相似，市场正处于第五轮周期的底部区域。回顾此前的 4 轮市场底部，除 08 年以外，另外三次市场底部都经历了 94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6 的中长期磨底的过程。圆弧底阶段市场整体估值回落，02/1-05/6阶段全部 A 股 PE(TTM)、PB(LY)从 40 倍、3.2 倍回落至 2005/6/6 日 998 点的 18 倍、1.6 倍，12/1-14/6 期间全部 A 股 PE(TTM)、PB(LY)从 13.2 倍、1.9 倍回落至 2014/6 最低的 12 倍、1.4 倍。  这一次圆弧底的背景更像 02/1-05/6。与 02/1-05/6 相似之处之一：基本面企稳，港股走牛。2002/1-2005/6 期间，经济基本面其实在改善，GDP 增速从2002Q1 的 8.9%回升至 2005H1 的 11.1%，企业净利润增速从 2002Q1 的-1.8%最高升至 04Q2 的 47%。但上证综指在 02/1-04/4 期间持续震荡，并在04/4-05/6 期间再次下跌。而港股在经历了 02/1-03/4 的震荡下行之后，恒生指数从 03/4-05/6 期间从最低 8331 点最高上涨至 14339 点，涨幅 72%。这一次从 2016 年初以来宏观经济持续平稳且盈利改善，从 2016 年 1 月底至2018 年 2 月，上证综指从最低 2638 点震荡上行至 3587 点，而恒生指数从16 年 2 月初的 18278 点最高涨至 18 年 1 月底的 33484 点，涨幅达 83%。与 02/1-05/6 相似之处之二：政策因素影响股市微观资金供求。02/1-05/6 期间，国有股减持持续影响投资者风险偏好，影响股市资金供求。与之类似的是，今年 2 月份以来的这一轮市场调整，内部去杠杆也成为重要原因。18 年以来在去杠杆的政策背景下，虽然央行连续 3 次下调存款准备金率，但实体经济信用仍然在收缩，年初以来 M2 增速从 8.6%回落至 6 月的 8%，新增社会融资规模从年初 3 万亿回落至 1.18 万亿。这也影响了股市微观资金供求，其中影响最大的方面在于引发了银行理财相关资金的撤退。  历史大底仍需时间，短期反弹窗口仍开着。这轮圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自 16 年 2 季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。短期仍维持 7 月 8 日周报《反弹窗口期》以来的观点，阶段性反弹已经开启，主要源于市场前期跌幅大、估值低，国内政策持续微调。向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。  风险提示。经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2018 年 08 月 09 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 市场底部特征：圆弧底常见，尖底少见 ............................................................ 5 2. 这一次圆弧底的背景更像 02/1-05/6 .................................................................. 7 3. 历史大底仍需时间，短期反弹窗口仍开着 ........................................................ 9 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 市场底部时期全部 A 股 PE（TTM） ...................................................................... 6 图 2 市场底部时期全部 A 股 PB（LY） .......................................................................... 6 图 3 市场底部时期的 GDP 增速 ..................................................................................... 7 图 4 全部 A 股的盈利增速 .............................................................................................. 7 图 5 上证综指和恒生指数走势图 ......................................................