1982年以来降息回顾系列（一）：1984-什么因素导致美联储开始降息？

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观专题报告 宏观专题报告 2023 年 3 月 6 日 [table_main] 宏观点评报告模板 什么因素导致美联储开始降息？ ——1982 年以来降息回顾系列（一）：1984&1989 核心内容： 分析师 ⚫ 回顾降息的原因 在上半年美国通胀同比增速因高基数较快回落叠加高利率向经济的滞后传导的背景下，美联储加息在上半年停止的概率较大，加息终值也难大幅提升。不确定性更多存在于美国是否在 2023 年衰退以及美联储降息的概率，而美联储降息的条件是影响美元资产定价的主要分歧之一。回顾加息停止及降息开启阶段的经济、金融和政策条件对分析本轮加息周期的异同则有着的指导作用，也可以厘清美联储调控手段的变化以及在各轮经济周期中关注的主线。 ⚫ 货币政策框架的变化使得回顾 1982 年后的降息更有意义 选取 1982 年后的 6 轮首次降息是因为美联储向联邦基金利率目标制（FFR targeting）的再次转向从 1982年才开始。具体来说：（1）美联储在沃尔克上任后的大滞胀时期主要通过调整 M1供给量来影响 FFR，导致其变动十分频繁，与 1982 年后的 FFR 变动原理也不相同；（2）大滞胀时代的教训提升了美联储对通胀预期管理的重视，美联储于 1982 年逐步转向对 FFR 的调控，并于 1994 年开始对外宣布 FFR 目标加强预期引导，这与当前的货币框架更为接近，FFR 的变动时点也更加清楚。 ⚫ 1984 和 1989 年加息停止与降息开始之间较短的间隔主要由于货币框架灵活性，对当下的参考意义不高 美联储 1982-1993 年处于从 M1 数量调控过渡到 FFR 目标制的阶段，沃尔克和格林斯潘在该时段均保持了较为模糊的货币政策框架以追求灵活性。所以，FFR 在这一时期根据经济和通胀预期变动较为频繁，仍有着 1979-1982年数量型时期的影子，与当前并不相似。1983 和 1989 年加息停止与降息开启的间隔分别为 1.4 和 3.4 个月；由于美联储当时的货币框架与目前存在显著差异，这种较短的间隔对 2023 年加息停止与降息的间隔不具有指导性。 ⚫ 1984 降息时的主要矛盾是强美元与赤字不可持续的循环，1989 则是经济周期的下行 1984 年降息的原因比较特殊：虽然当时美国经济增速下滑，但仍处于较为健康的状态，衰退压力并不明显。降息的原因主要是美联储希望通过降息压制强美元与赤字的循环，预防美元大幅下行冲击经济和通胀预期稳定、缓解美国经济内部不平衡，通胀并不是主要矛盾。1989 年降息主要由于经济增速和预期增长回落，通胀压力预计也出现缓和。该阶段的经济同步指标环比增速已经明显放缓，美债重要期限利差也处于倒挂状态，美联储为了缓和经济周期的下行开始谨慎降息，降息斜率在美国经济陷入衰退前仍比较缓和。 ⚫ 美联储在 FOMC 会议中表明对通胀控制的信心是这两轮降息的先决条件 尽管两次降息时，通胀仍处于“大缓和”的初期，绝对水平并不低，但是美联储 FOMC 纪要反映出官员们对通胀控制展现信心是降息的必要前提。以 1984 年降息为例，虽然美联储的主要矛盾是压制上行过快的美元，但降息仍建立在 FOMC 认为通胀预期得到控制，难以反复的情况下。而 1989 年降息时核心通胀也已经展现出缓慢下行态势，且反映经济周期下行的指标和明显缓和的就业市场都支持通胀的下降。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 风险提示：全球经济下行程度超预期，美联储突然调整通胀目标 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观专题报告 ⚫ 本轮美联储关注的主要矛盾仍是通胀和薪资增速，相关数据的超预期降低 2023 年内降息的概率 目前来看，美国经济同步指标中的消费和工业生产数据已经接近可以触发降息的水平，但居民实际收入降幅的缩小和劳动市场的火热阻止了衰退判定。FOMC 目前的主要矛盾依然是使通胀向 2%的中长期目标增速回落，因此在劳动市场和服务通胀出现显著缓和前不宜过多期待 2023 年内降息。目前 FOMC 会议纪要中并没有显示大部分委员对通胀稳定回落至 2%有充足信心，1 月价格和就业数据的超预期也会延后委员们判断通胀可控的时点，这也会降低年内降息的概率。我们的模型预测 2023 下半年的核心通胀水平在 3.0%-3.5%左右，这是否是美联储可以接受的触发降息的水平还有待观察，且取决于美联储对 2%通胀目标的坚持程度。不过，目前美债和黄金在通胀和就业数据均超预期后都经历了的较大调整，对加息预期的上行计入较为充分，依然具备配置价值。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 宏观专题报告 目 录 一、为什么对联邦基金利率和降息原因的回顾从 1982 年后开始？ ..................................................... 4 二、转变中的利率调控：从 M1 过渡回联邦基金利率目标制 - 1982 至 1993 .................. 5 （一）美联储于 1982 年放弃 M1 目标 ............................................... 5 （二）1982 年后名义上调节借入准备金，实际调控联邦基金利率 ....................... 6 （三）市场在 1989 年逐渐意识到美联储的目标实际是 FFR ............................. 6 三、1984 年的首次降息：里根治下的赤字与强美元“循环”是降息背后的担忧 .............. 7 （一）背景：1982 年衰退后降息，1983 年经济的迅猛反弹消化了新的加息 .............. 7 （二）里根的高赤字与强美元大循环是美联储降息背后的主要担忧 ..................... 8 （三）经济放缓和金融市场调整不是本轮降息的决定性因素，但通胀稳定是先决条件 ..... 9 四、1989 年的首次降息：通胀稳定仍是前