2010年年末~2012年年初复盘：经济的彷徨，通胀的挣扎

请务必阅读正文之后的免责条款部分 ， [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.21经济的彷徨，通胀的挣扎 2010 年年末-2012 年年初复盘 本报告导读： 对经济增长和通胀的预期同时影响到企业盈利和无风险利率，这两个核心变量的演绎贯穿了 2010 年年末到 2012 年年初市场呈现出的两次大跌和三次反弹。 摘要： [Table_Summary] 经济增长与通胀是当时影响市场的主要核心矛盾。自 2009 年 4 万亿刺激的效果开始逐步消退，经济由两位数的高速增长向个位数增长过渡，同时通胀问题开始凸显。从外部环境上看，以美国为代表的发达经济体正处于 QE下的弱增长阶段，同时欧美债务危机导致了经济动荡，外部环境对国内的制约并不如今日。在宏观政策上，我国的货币政策开始紧缩以抑制通胀，而财政政策保持积极但开始边际上收紧。货币收紧下基建和地产的投资增速开始下滑，同时人民币的大幅升值使得出口增速不断下降，2011 年的经济与盈利逐步进入了下行通道，通胀的魅影在 8 月后消退，政策的约束开始放宽，但市场预期的政策宽松却迟迟未到。 DDM的 分子（盈利预期）与分母（流动性）构成市场主驱动。我们看来，当时影响市场走向的核心矛盾在于人们对经济增长和通胀的预期。这两个核心矛盾的演绎同时影响到分子端的企业盈利和分母端的无风险利率，贯穿了 2010 年年末到 2012 年年初市场呈现出的两次大跌和三次反弹。具体来看：2010 年末开始，经济进入刺激效应的后期，政策逻辑看，经济过热中控制通胀要比保持经济增长重要，因此货币政策开始不断紧缩从而使得实体经济的融资成本上升，上半年经济虽然表现强劲，但是市场已经开始不断下调经济预期和企业的盈利预期，盈利预期的反复也带来了市场的反复；另一方面，不断上行的收益率和对通胀带来的货币紧缩的担忧成为压制市场估值的主要因素。进入下半年，通胀下行，然而资本回报率开始下降，市场开始预期政策放松，但流动性放松和政策托底迟迟未出现，导致对经济和盈利下行的担忧不断加剧。各 阶段 市场表 现透视 ：经 济增长 与通胀 的交 谊舞 。第一次 大跌发 生在2010.11.12-2011.01.25，通胀超预期使得货币政策开始新一轮的紧缩，进而导致分母端无风险利率上行，市场对于 2010 年四季度的经济变得更加悲观是此次大跌的核心原因。第一次大反弹发生在 2011.01.26-2011.04.18，由于加息使得通胀得到有效控制，而 2011 年一季度的固定资产投资增速回暖使得经济有复苏的迹象，因此对于经济的乐观此时占据上风，为此次反弹奠定了基调。第二次大跌持续了三个季度，该阶段的核心矛盾演绎更为复杂，本次下跌的直接导火索是 2011 年 4 月 21 日央行开始再次上调存款准备金率，市场开始重新意识到通胀上行的政策后果。其次，到了 7 月通胀数据见顶之后，8 月市场的核心矛盾又转向了对于经济加速下滑的担忧。其中呈现的两次短暂反弹并非偶然，而是市场因期待政策放松而修正前期对盈利下行的判断，反弹较弱的根源在于盈利的下行和政策的滞后。基金持仓变化：消费超配， TMT 领先反弹。在 2011 年，股票在所有基金资产配置中的规模占比开始加速下滑，以中位数衡量的股票基金净值表现与市场持平，以均值衡量的未跑赢市场。从基金的持仓变化来看，主要体现两个特征：消费板块超配，TMT 中的计算机和传媒板块加仓。扭转大局还是面对现实。视角拉回 2018，我们发现现阶段政策托底的制约因素恰似 2011 年：较高的上游资源品价格和部分非需求决定的价格压力。而现今比当时更多了更强的外部制约和更大的资产泡沫。我们认为，有效政策的出台可能会远远低于市场预期，其背后的逻辑可能是，真正能够迅速扭转局面的政策工具，和 2011 年一样，其实并不存在。较大概率类似 2011年的是，反弹过程中，受益于风险偏好的回升的中小创，会是较优的方向。 [Table_Author]报告作者李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 牟一凌（分析师） 021-38676911 mouyiling@gtjas.com 证书编号 S0880517070002 黄燕铭（分析师） 021-38676036 huangyanming@gtjas.com 证书编号 S0880512090001 [Table_Report]相关报告A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 1. 宏观环境与市场表现概述 1.1. 经济增长与通胀是核心矛盾 在 2010 年年末到 2012 年年初，经济增长与通胀是影响市场的主要核心矛盾。自 2009 年 4 万亿刺激的效果开始逐步消退，经济由两位数的高速增长向个位数增长过渡，通胀问题开始凸显。从外部环境上看，以美国为代表的发达经济体正处于 QE 下的弱增长阶段，同时欧美债务危机导致了全球动荡。在宏观政策上，我国的货币政策开始紧缩以抑制通胀，2010-2011 年央行共上调存款准备金率 12 次；而财政政策则保持积极以对冲经济下滑的风险，2011 年财政支出同比增速高达 21.61%（值得注意的是财政收入增速此时高于财政支出，说明财政支出有边际收紧的趋势）。然而即便财政政策保持积极，我们可以看到刺激消退与货币紧缩让经济终于在 2011 年下半年开始进入了加速下滑通道，我们认为最直接的原因基建和地产的投资增速开始下滑，同时人民币的大幅升值使得出口增速不断下降；本质原因在于经济过热下控制通胀要比保持经济增长重要，货币政策的紧缩使得实体经济的融资成本上升、人民币升值，过热的投资之后资本回报率开始下降。因此在我们看来，当时影响市场走向的核心矛盾在于人们对经济增长和通胀的预期。这两个核心矛盾的演绎同时影响到分子端的企业盈利和分母端的无风险利率，贯穿了 2010年年末到 2012 年年初市场呈现出的两次大跌和三次反弹。 图 1：经济增长与通胀这两个核心矛盾的演绎贯穿了市场两次大跌和三次反弹 2,1002,3002,5002,7002,9003,1003,300经济增长与通胀这两个核心矛盾的演绎贯穿了市场两次大跌和三次反弹上证综指通胀超预期，加息再起，经济悲观2010.11.16加息2010.12.20加息2010.11.28加息2011.1.20加息对经济的乐观占据上风市场忽视了通胀的隐患1月份CPI远低预期2011.02.24加息2011.03.25加息2011.03.03两会召开市场开始为之前忽视的通胀问题买单2011.04.21加息2011.05.18加息2011.06.20加息2011.06.23温家宝总理发文称中国通胀已在可控范围内7月通胀才见顶，超出预期打乱了市场节奏6月通胀超预期三季度经济增速继续下滑毫不放松加强价格管理2011.10.26国常会决定开展深化增值税制度改革试点通胀风险可控，但经济面临挑战，PMI连续两月下行