固定收益专题报告：万亿地方债提速，配置力量如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《年内万亿专项债如何发力？》2018.08.21 《宽松周期轮回，这次有何不同？》 2018.08.14 《股市大幅降温，债市继续看好——海通债市一致预期调查第 39 期结果分析》 2018.08.08 《久期杠杆齐升，加仓利率债——债基二季报分析》 2018.08.01 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 万亿地方债提速，配臵力量如何？ [Table_Summary]投资要点：  地方债发行提速，利率债供给高峰在 8-9 月。8 月 14 日，财政部发文要求加快专项债券发行进度，截至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例不得低于 80%。根据我们的测算，假设臵换债在 8 月发行完毕，8-9 月平均每月地方债发行量或在 9000 亿左右，远高于去年同期 4100亿的发行量，8、9 月净发行量同比大幅增加 5600 亿和 2700 亿。但 10-12 月地方债发行压力明显减小。我们预计 8-12 月记账式国债、地方债、政金债平均每月总发行量在 1.1 万亿左右，净发行量 7200 亿左右，分别比去年同期增加 2200 亿和 800 亿。从发行节奏来看，8-9 月利率债发行压力较大，平均每月发行量近 1.5 万亿，净发行量近 1.1 万亿，主因地方债放量。  谁在买地方债？吸引力如何？全国性银行和城商行是增持主力。今年前 7 月全国性银行、城商行、广义基金为前三大增持机构，增持量占债券增量的比重为 73%、12%和 7%。从存量来看，全国性银行是地方债和铁道债的最大持有机构、7 月末占比 75%。 地方债与国债利差增大，表内比价收益率提升。财政部同时要求地方财政不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。事实上，地方债与国债发行利差逐年走高，发行“压价”行为有所改善。以发行量最大的 5 年期地方债为例，16年/17 年/18 年前八月地方债发行利率与同期限国债发行利率平均利差分别为24BP/39BP/56BP。而今年以来扣除资本占用后的地方债收益率不弱于同期限国债收益率，8 月中上旬 5 年期国债和 AAA 地方债平均收益率为 3.26%和3.78%，扣除资本占用后，地方债比国债收益率高出 15BP。 一二级价差、流动性问题仍存。今年以来 5 年期 AAA 一般地方政府债一二级利差均值为 22BP、专项债为 12BP。地方债一二级利差问题对于持有到期账户的影响较小，但对于基金等交易类账户的影响较大。此外，地方债流动性欠佳也是影响交易类账户配臵的一大原因。  地方债放量如何影响机构配债行为？风险权重或调整提升吸引力。银行配臵地方债的一大优势在于可以派生地方存款，而当前扣除资本占用后的地方债收益率高于国债。另外，中证报头版报道，地方债风险权重有望近期从原来的 20%调降至零。若未来地方债与国债一样享有 0%的风险权重，则势必提升地方债对银行的吸引力。 地方债或挤占银行表内其他债券额度。过去两轮地方债供给放量发生在 16 年3-6 月和 17 年 7 月，对商业银行的信用债、政金债配臵产生挤出效应，但广义基金的快速发展一定程度承接了这两类债券供给。今年以来，广义基金债券持仓增量同比明显下滑，分券种来看，境外机构超越银行成为国债第一大增持机构，政策性银行债主要靠银行和券商增持，信用债主要增持机构为广义基金和券商。从银行资金运用端来看，近两月贷款增速回升，但配债增速下滑，后续地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度，如政金债和信用债。 债牛短期受阻，长期依旧看好。大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性，另一方面帮助商业银行重新扩表，抬升通胀预期，债券牛市短期受阻。未来要密切关注政府债券发行的规模和影响，如果出现政府加社会融资增速的持续回升，那么债市或会继续承压。但是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资，难以带来真正的经济增长，这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。借鉴日本的经验，大规模基建投资带来的是短期滞胀和长期萧条，因此债券长期牛市的趋势并没有结束，短期调整反而是配臵的机会。 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 08 月 22 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 地方债发行提速，供给压力较大 ............................................................................... 4 1.1 地方债发行提速，8-9 月压力较大 ................................................................... 4 1.2 利率债供给高峰在 8-9 月 ................................................................................. 5 2. 谁在买地方债？吸引力如何？ ................................................................................... 6 2.1 全国性银行和城商行是增持主力 ...................................................................... 6 2.2 地方债与国债利差增大，表内比价收益率提升 ................................................ 6 2.3 一二级价差、流动性问题仍存 ......................................................................... 7 3. 地方债放量如何影响机构配债行为？ ........................................................................ 8 3.1 历史上的两轮地方债放量................................................................................. 8 3.2 地方债或挤占银行表内其他债券额度 .............................................................. 9 3.3 债牛短期受阻，长期依旧看好 ...................................