风险溢价因子的变迁史：百万条估值数据揭示了什么？

安信证券宏观主题报告 安信证券宏观主题报告 第 1 页，共 33 页 2023 年 2 月 百万条估值数据揭示了什么？ ——风险溢价因子的变迁史 束加沛1袁方2 2023 年 02 月 19 日 内容提要 通过对百万条债券估值数据的回归，和常识一致，评级、企业规模、流动性和行业景气度对信用利差影响显著，通过控制行业、评级、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性、到期期限等因素，发现国内债券市场的所有制和地域定价差异存在已久，并且在 2018 年去杠杆、2020 年永煤事件、2021 年恒大事件这三个节点后，差异程度不断加深。 差异程度加深的背后是违约率的上升，风险事件后，市场会调整因子的风险溢价。综合考虑利差和违约情况，市场对评级因子的定价处于均衡状态，因此在不断吸收新风险事件带来的变化；而所有制和区域因子的利差始终难以补偿违约的损失，风险事件后，差异程度上升是非常自然的结果。 近年以来民营企业违约率上升与经营理念和宏观环境变化关系不大，可能与困境中融资可得性更低有关。从长期来看，随着企业的出清和制度完善，违约率下降和回收率的上升或将出现，所有制和区域定价差异或将弱化。 风险提示：（1）历史规律失效；（2）隐性债务风险超预期 1宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 2宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 999563329 安信证券宏观主题报告 安信证券宏观主题报告 第 2 页，共 33 页 2023 年 2 月 一、方法介绍 我们通常使用信用利差的中位数来表征信用环境，既可以看整体变化，也可以观察不同企业性质、区域、行业和评级等结构变化。这种方法优点是相对简单和及时，但缺点在于无法控制不同因素的相互关联，因此也难以精确地把握某个因素单一的影响。 比如某个民企占比高的行业景气度下降，导致该行业信用利差上升，将推动民企信用利差中位数的上升，但是这仅是行业景气度的影响，与企业性质关联不大。此外，单一维度的比较也难以衡量市场定价情况，行业景气度、企业性质等对企业盈利、经营、融资等方面都可能存在影响，信用利差也难以表征某一因素的影响。 为了全方位考察各种因素对债券信用利差的影响，我们考虑了行业、评级、区域、企业性质、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性等因素，并将 2018年的去杠杆、2020 年的永煤事件、2021 年的恒大违约作为三个重大信用风险事件冲击，使用 OLS 回归的方法，分析不同因素和事件对信用利差的影响情况以及信用风险事件影响在企业性质、地区、评级等层面的异质性，详细信息见附录一。 二、国内信用债回归分析 总体来看，行业、评级、区域、企业性质、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性等与信用利差均有显著的相关性，1%和 1‰缩尾处理处理后的结果总体上比较接近，表明结果比较稳健。 qRoNqQpPzRoQqNmQmMtPoN8ObPaQnPpPpNpMfQnNmOjMmNvM7NqRpRwMpNrPxNpMoQ 安信证券宏观主题报告 安信证券宏观主题报告 第 3 页，共 33 页 2023 年 2 月 和常识一致，更宽松的流动性、更大的企业规模、更好的行业景气度、属于城投债均对信用利差有显著的降低作用。回归详细列表见附录三。 除此之外，我们还有以下三点直接结论： 1、 在控制了行业、评级、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性等各种因素后，在去杠杆之前，区域和企业性质对融资成本有显著影响，债券市场早已存在所有制歧视和区域歧视现象。 在 2018 年前，控制了各种因素后，相比北方企业，同等条件的南方企业的信用利差低 19.2 个 BP；相比央企，同等条件的民营企业信用利差要高 110.5 个 BP，地方国企要高 31 个 BP。 如果对比同期市场评级对信用利差的影响，就可以看出所有制歧视和区域歧视十分严重。在同一时期，AA+评级的利差比 AAA 评级高 38.4 个 BP，而 AA 评级的利差仅比 AAA 评级高 71.3 个 BP。 在 2018 年前，从债券估值的角度来看，企业性质和区域因素对信用利差的影响要远远高于市场评级因素。而且随着时间的推移，歧视的现象是在加强而非减弱，债券市场的信用环境分化加剧。 去杠杆后至今，在其他条件完全相同的情况下，民营企业的信用利差累计要比央企平均高 144.3 个 BP，北方企业的信用利差累计要比南方企业平均高 76.3 个BP，这些足以抵消评级、企业规模、行业景气度、到期期限等因素的影响。 分阶段来看，去杠杆后到永煤事件发生之前，相比央企，民营企业的信用利差抬升了 81.8 个 BP，地方国企抬升了 11.6 个 BP，显示去杠杆对民营企业的压力更大；相比于南方企业，北方企业的信用利差上升了 20.6 个 BP。 安信证券宏观主题报告 安信证券宏观主题报告 第 4 页，共 33 页 2023 年 2 月 去杠杆在 2018 年主要体现为影子银行融资的急速收缩，而民营企业由于银行的信贷供应受限，融资更加依赖影子银行渠道。这一融资渠道的快速收缩对企业的现金流产生较大压力，也使得民营企业在 2018 年开始大规模违约。民营企业的利差上升也是其违约率上升的体现。尽管融资渠道的收缩是一次性的，但是利差的影响是长久的，民营企业的信用利差持续走高，这在后面的永煤事件同样明显。 永煤事件则不同，地方国企违约后，信用利差受影响更大的是民营企业。在永煤事件到恒大违约前这段时间内，相比央企，地方国企信用利差上升了 25.1 个BP，但民营企业上行幅度却远超地方国企，达到 40.1 个 BP，说明投资者的所有制歧视仍在加强。北方企业的信用利差比南方上升了 45.4 个 BP，说明永煤事件对不同区域的冲击大于对不同企业性质的冲击，这可能是由于在永煤事件中北方企业违约与市场区域歧视叠加，两因素同方向拉升北方信用利差。 恒大违约后，民企和南方企业的信用利差相比国企和北方继续拉大。相比央企，民企信用利差上升了 22.4 个 BP；相比南方，北方信用利差上升了 10.3 个BP。 从上述三个信用事件影响的异质性可以看出，不管信用风险冲击来源于国企还是民企、南方还是北方，民企和北方企业的信用利差都会相对走扩。 针对上述现象的一种可能的解释：市场将信用风险冲击视为一个整体风险加大的信号，由此认为未来信用市场中最脆弱的部门的压力将加大。按照这一逻辑，每一次信用风险事件发生后，都是此前更脆弱的民营企业、北方企业和评级更低的企业受到的冲击更大。由此看来，相比于关注信用风险背后的特殊原因，发掘新的定价因子，市场更倾向于将对旧有因子重新定价。 安信证券宏观主题报告 安信证券宏观主题报告 第 5 页，共 33 页 2023 年 2 月 2、 信用风险冲击对信用评级作用凸显，市场对风险重新定价 一直以来，很多研究都表明在我国债券市场上，信用评级对发债成本影响不大，一方面可能是因为我国金融市场