环球·君观察：风险的交汇口（4），让我们重新认识“美国优先”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.07 风险的交汇口(4)：让我们重新认识“美国优先” ——环球·君观察 20180807 本报告导读： 大国博弈，因其重要性/全局性/难于预判/难于应对特点，历来都是系统性风险的重要构成；年初以来虽经历数度冲击但依旧突然，准备不足的市场预计仍将屡经波折。 摘要： [Table_Summary] 大势观察：贸易战的疑云难见消散。大国博弈，因其重要性/全局性/难于预判/难于应对特点，历来都是系统性风险的重要构成。如果我们整整一两代人都是受益并且伴随着全球化成长而来，那么逆全球化一旦发生，不论是经验还是准备恐怕都不充足。2018 年中国权益市场具有一个显著的特征，即相对于更为清晰的风险敞口（如去杠杆、信用风险），贸易摩擦所带来的风险冲击显得突然且市场准备严重不足。我们认为，市场或将屡经波折，才能真正将大国博弈的长期影响在股价中消化；贸易摩擦短期难见缓解，不宜对其“交易窗口”做过多奢望。 焦点剖析：从贸易保护的历史中，让我们重新认识“美国优先”。与市场的认识不同，放眼历史，难言美国为彻底奉行市场原教旨主义的国家。在上世纪两次主要的贸易争端中，美国均为贸易保护主义的发起者，并且保护政策实施均逾十年之久。一战前后、“Rolling20s”、大萧条前后，自身利益至上的原则下美国贸易保护政策不断加码，甚至不顾多国反对而单兵突进；1960s 以来的日美贸易摩擦持续近 30年，从纺织到制造业摩擦全面升级，从起初的贸易限制到要求市场开放再到干预汇率政策，强度与维度均不断升级。就当下而言，在新的“美国优先”与“美国振兴”目标下，双赤字问题势必要由削减对中国庞大的贸易赤字来解决，更不用说对于中国发展的抑制战略已然升级。来自日本的教训，应看住泡沫+稳货币+适度积极的财政对冲。广场协议后日元大幅升值，其对外贸易大幅挫伤，时任首相中曾根康弘并未采用财政政策来提振总需求，而转向了宽松的货币政策，收效甚微而失去了第一个阶段的对冲时机；后期美联储多次单边降息，日本央行为了弱化币值与对冲需求而被迫跟随降息，然而却大幅推升了股票与地产的价格泡沫，并为失落的十年埋下伏笔。从日本教训来看，1）在汇率政策的选择上保持较高的独立性，2）需求对冲更不宜过度、且多用财政而稳住货币，3）尤其看住体量巨大的地产，避免冲击，或为优选。数据提要：本期关注美国利率曲线的“熊平”迹象。市场常用美国十年期与两年期国债利率的差来判断风险，其核心在于该指标很好的刻画了流动性预期与增长预期之间的匹配程度。我们观察到，今年以来美国十年期与两年前国债利差加速收窄，年初该利差水平在 60bp 上下，而目前仅有不到 30bp。在历史上，美国利率曲线一旦进入倒挂，往往隐含着两层含义：1）美国加息周期的终结，经济进入衰退期；2）权益资产收益的拐点（进入负收益区间）与波动率的抬升，这种利率曲线结构被称之为“熊平”。当前，该利率期限利差距离倒挂虽尚有距离，但空间已窄，或在暗示市场波动性的回归。此外，我们在近两周看到，科技头部公司 Facebook 的业绩增速与用户开始放缓；部分科技公司同样调整明显；美股分化与防御性的轮动迹象显现，或成为市场波动的预演。配置建议：风险交汇口，选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。我们认为在风险敞口较大的空间内，策略配置应更强调风险收益比，选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产，顺序上优先强调确定性，建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头（煤炭、水泥）和内资地产龙头品种。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（研究助理） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880116090112 黄燕铭（分析师） 021-38676036 huangyanming@gtjas.com 证书编号 S0880512090001 [Table_Report]相关报告《风险的交汇口(3)：杠杆越高，越进退两难》 2018.07.28 《风险的交汇口(2)：贬值预期升/回报预期降》 2018.07.21 《风险的交汇口(1)：风险溢价尚显不足》 2018.07.14 海外策略研究策略研究 策略研究证券研究报告 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 1. 港市大势：贸易战的疑云难见消散 风险的交汇口判断延续，港市仍将维持低估值、高风险溢价状态。延续我们的中期判断，在中美经济金融周期“双错配”与全球化趋势受阻的背景下，来自中、美、全球、香港自身的多方风险因素正在快速聚集，使得港市成为了众多风险的交汇口。频繁应对各方风险冲击或成为未来半年港市的主要矛盾。 贸易战的疑云难见消散，风险定价仍显不足。大国博弈，因其重要性/全局性/难于预判/难于应对特点，历来都是系统性风险的重要构成。如果我们整整一两代人都是受益并且伴随着全球化成长而来，那么逆全球化一旦发生，不论是经验还是准备恐怕都不充足。2018 年中国权益市场具有一个显著的特征，即相对于更为清晰的风险敞口（如去杠杆、信用风险），贸易摩擦所带来的风险冲击显得突然且市场准备严重不足（见图 1）。我们认为，市场或将屡经波折，才能真正将大国博弈的长期影响在股价中消化；贸易摩擦短期难见缓解，不宜对其“交易窗口”做过多奢望。 图 1：2018 年至今中国权益市场的一个特征：贸易摩擦带来的风险冲击往往突然且准备不足，市场屡经波折 240002500026000270002800029000300003100032000330003400024002600280030003200340036003800上证指数恒生指数(右）04.03美国发布价值500亿美元建议加征关税的中国商品清单03.08美国决定从3月23日起对进口钢铁和铝加征关税，税率分别为25%和10%03.23美国将对500亿美元中国商品加征关税 ；中国宣布拟对价值约30亿美元自美进口商品加征关税06.15美国公布500亿美元商品关税清单；中国对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税06.18特朗普声明称已指示美国贸易代表办公室出台清单，考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税05.15-05.18中美代表团就贸易问题进行磋商，美中就框架问题达成协议，同意停打贸易战。04.16美国商务部下令禁止美国公司向中兴出售元器件等产品，禁令期为7年07.06美国公布的500亿清单中约有340亿美元将开征25%的关税；中国采取对等反击08.01特朗普指示将对2000亿美元的中国商品加征的10%关税上调至25% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中美贸易摩擦难以在短期妥善解决，缓和所产生的交易窗口仍显得危险重重。与市场共识不同的是，美国并非奉行市场原教旨主义的国家，在过去一个世纪两次主要的贸易争端