纺织服装行业化妆品系列研究：国外化妆品龙头的估值探究

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业动态 化妆品系列研究：国外化妆品龙头的估值探究 行业动态信息 7月零售数据不及预期，零售端整体疲软。国家统计局公布7月份国民经济运行情况，其中7月社会消费品零售总额3.07万亿元，同比增速8.8%，实际同比增速6.5%，分别环比回落0.2与0.5个百分点。另根据中华全国商业信息中心数据，2018年7月份全国百家重点大型零售企业零售额同比下降2.0%，增速低于上年同期5.7个百分点。 我们对全球主要日化公司估值进行了梳理，日韩和东亚国家对于日化产品的消费习惯较为相近，对应企业的估值水平也较为相近，且高于欧美。日本2018PE平均值为29，韩国为28，其他地区（主要为东南亚国家）为28。美国日化公司2018PE水平介于日韩和欧洲之间，均值为26。欧洲日化公司相对处于较低水平，2018PE均值为23，这与欧洲日化公司提供的主要产品偏向个人护理有关，而日韩的日化公司则为消费者提供了更多的化妆品。通过选取部分主营产品为化妆品的日化公司进行分析，我们发现主营为化妆品的公司估值水平显著高于其他日化公司，2018PE均值为32，高于我们选取的全部日化公司的均值26，表明市场给予化妆品公司明显的估值溢价。反观国内日化公司，估值水平与日韩日化公司相当，2018PE均值为29。如果考虑到选取的国内标的多为化妆品公司，则国内化妆品公司较日韩仍处于低估水平。 原材料方面，外棉跌幅较大。2018年8月17日，328中国棉花价格指数16291元/吨（较2018年8月10日下跌0.01%）；2018年8月17日，cotlookA指数91.75美分/磅（较2018年8月10日下跌3.67%）。本周棉纱价格小幅上调。2018年8月17日，中国纱线价格指数CYIndexC32S报23970元/吨（+0.25%），CYIndex JC40S报 26980 元 / 吨 （ +0.07% ） ， CYIndexOEC10S 报 14550 元 / 吨（+0.14%）。化纤类原材料涤纶价格强势拉升，棉纱期货交易持续走弱。 人民币汇率：本周持续贬值，中间价一度跌破6.9。本周人民币继续贬值，人民币兑美元汇率中间价8月13日6.8629上升至8月17日6.8894，人民币兑美元周内贬值0.39%，年内贬值5.86%，7月以来累计贬值0.88%。人民币持续贬值趋势，对于依赖出口的纺织服装行业构成利好。 维持 增持 史琨 shikun@csc.com.cn 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 发布日期： 2018 年 08 月 20 日 市场表现 -32%-22%-12%-2%8%18%2017/8/212017/9/212017/10/212017/11/212017/12/212018/1/212018/2/212018/3/212018/4/212018/5/212018/6/212018/7/21纺织服装上证指数纺织服装 1 纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 本周研究总结 1、化妆品系列研究：日化/个人护理公司估值梳理 2、地素时尚深度报告：中高端女装领跑者，盈利能力荣膺桂冠 3、安踏体育半年报点评：收入/毛利率/归母净利润创新高，FILA 持续高增，两大品牌库存健康 4、珀莱雅半年报点评：全渠道收入增长超预期，费用率降低促净利率增长，品牌力厚积薄发 5、罗莱生活半年报点评：家纺主业双位数增长，线上有所放缓，费用率下降助业绩维持强势 6、行业动态点评：7 月消费数据不及预期，把握细分领域高性价比标的 标的推荐 年初以来，纺服板块龙头海澜、森马涨幅亮眼，我们认为主要是 2016Q4 以来一直向好的基本面、估值持续调整至底部带来的预期差。在零售高景气度背景下，品牌龙头企业聚焦品牌+渠道+营销变革，不断修炼内功，我们认为，龙头已进入一轮新的高质量成长期。在近期市场波动比较大的情况下，我们建议配置强防御性龙头。 主线一：精选赛道，坚守龙头！ 1、运动板块：重点关注安踏体育 （1）市场空间大，增长步入快车道。2017 年运动鞋服市场规模突破 2000 亿元，2012-17CAGR 达 8.8%。 （2）竞争格局良好，龙头强者恒强。运动鞋服强功能性，进入壁垒及行业集中度较高，利好龙头。 （3）我们看好多品牌齐发力，业绩增长弹性及确定性高的运动龙头安踏体育。 2、童装板块：重点关注森马服饰 （1）消费升级叠加二胎红利，童装市场高速增长。2017 年我国童装市场规模为 1796 亿元，受益于二胎政策全面开放和消费升级大趋势，2012-17 年童装市场 CAGR 达 11.14%。 （2）行业集中度上升，龙头优势显著。2017 年，我国童装品牌 CR5、CR10 分别为 8.5%、14.9%，较 2012年分别提升 2.1pct、3.5pct，近年呈稳步集中趋势。 （3）森马服饰旗下巴拉巴拉深耕大众市场，整合 TCP 与 Kidiliz 集团，金字塔品牌矩阵搭建完成，童装龙头地位再次稳固，供应链及品牌优势凸显。 3.羽绒服板块：重点关注波司登 （1）羽绒行业规模稳步提升。2017 年羽绒服市场规模达到 963.5 亿元，2022 年预期稳步上升至 1621.8 亿元，CAGR 达 11%。 （2）竞争格局稳定，龙头集中度高。波司登为国内羽绒服第一品牌，2015 财年波司登旗下品牌市占率合计达 26.2%。上游因环保等因素集中度提升，中小品牌受困成本压力得以出清，龙头强者恒强。 （3）我们看好调整逐步到位，业绩稳健复苏，品牌、渠道、供应链多维发力的羽绒服龙头波司登。 2 纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 主线二：细分领域挖掘小而美标的 1、中高端品牌：（1）16Q4 以来迎来复苏，消费者线下为主粘性高，受益于传统百货渠道回暖，龙头构建多品牌矩阵逐步见效。（2）我们看好“股权激励+员工持股+店长制”三层激励到位，六大品牌渐趋成熟，品牌运营能力获验证的安正时尚。 2、家纺板块：（1）受益于三四线城市消费升级，带动家纺行业 17 年规模同增 6.5%至 2168.3 亿元。17 年以来原材料成本上升压缩中小企业生产空间，龙头市长率进一步提升。（2）家纺产品具标品属性，电商发力迅猛。2017 年家纺龙头罗莱、水星、富安娜线上营收增速超 35%。（3）我们看好电商团队先发优势强，品牌定位中档，渠道深耕三四线市场的水星家纺。 3、化妆品板块：（1）人均收入增长，行业逐步扩张。得益于中产阶级的壮大及人均可支配收入的提高，2017年中国美容与个人护理市场规模同增 9.6%至 3615 亿元，位居世界第二，2012-17 年 CAGR 达 7.7%。（2）“品牌+研发+营销+渠道”齐发力，本土品牌崛起加速。本土品牌持续缩小与国外品牌研发差距，借助线上渠道降低营销门槛，助力本土品牌形象重塑，且加速推进产品高端化，依靠粉丝经济提升品消费粘性。我们推荐与国际品牌定位及渠道布局错位的珀莱雅；多品类延伸且具备较强品牌力的上海家化。 4、上游棉纺：（1）中国增发棉花进口配额、中美贸易加征关税清单相继公布，中美贸