宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会_2月刊：美元流动性有所扰动，春季行情进入验证期

安如泰山 信守承诺 宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-2 月刊 ———— 内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 美元流动性有所扰动，春季行情进入验证期 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 12 月我们在年度观点《守得云开，结构重塑》中提到：进入到 2023 年，美元和美债收益率的紧缩外溢效应明显下降，中国经济的动能由“外”向“内”切换。美国走经济周期回落的下半场，即增长弱势通胀同比增速回落，中国展开由稳金融向经济稳的复苏之旅。全球整体呈现“复苏”和“衰退”并存的局面，预期差来源在于美联储货币政策必须快转向还是可以慢转向。 从 1-2 月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，关于加息周期的政策终点利率，市场和美联储经历了先分歧后有所弥合的过程，12 月议息会议后市场定价了比美联储点阵图更鸽的加息终点和路径，这造成了金融条件的宽松，助力了服务业和就业市场的韧性，反过来又推高了通胀预期，再推动市场定价的加息次数向上修正；第二，由于加息次数的修正，美元快速回落暂告一段落，但鲍威尔并未对于美国此前持续改善的金融条件施加过多压力，因此整个风险偏好的修复并未有大的冲击；第三，由于外部金融条件的平稳，虽然假日前后消费服务高频数据整体向好，且 1 月份信贷总量数据超预期，但整体尚处于复苏的早期阶段，且复产情况待验证，因此国内仍然维持宽货币的政策环境。 安如泰山 信守承诺 对于大类资产的运行而言，1-2 月份整体处在一个跨年行情向春季行情发展的延展期，一个由预期推动向等待现实验证的过渡期和转换期。首先，美元流动性的快速修复告一段落，结构上由通胀预期和美债收益率的快速回落的组合，向通胀预期企稳和美债收益率反弹的组合边际转向，实际利率的回落开始出现颠簸，对应风险资产出现一定的颠簸；其次，虽有震荡，但是整个宏观流动性环境仍然平稳，大类资产的隐含波动率仍然处于相对平稳的状态，有扰动但并未过多的计价风险；第三，震荡中，商品和股指都由普涨向结构性行情转变，从年底到年初，商品经过了复苏预期和基差回归后，开始进入到春季复工的验证期，国内股指开始由北上资金驱动的行情转为内资接力的结构性行情。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，跟踪 3 月议息会议前美国经济数据环比改善的动能强弱以及持续性，1-2 月份的数据虽然显示有环比好转且衰退概率下降，如果这一好转有所延续观察美联储是否会进一步给金融条件降温；其次，对全球地缘局势进行进一步的跟踪，虽然 11 月后俄乌冲突衍生的能源冲击平稳落地，同时中美有展开经贸合作的迹象，但是近一段时间来看，虽无大的风险也伐善可陈，金融市场亦未作过多定价，后续跟踪国际表：2022 年 2 月到 2023 年 1 月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 指标名称2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02GDP:不变价:当季同比2.903.900.404.80城镇调查失业率5.505.705.505.505.305.405.505.906.105.805.50PMI50.1047.0048.0049.2050.1049.4049.0050.2049.6047.4049.5050.20工业增加值:当月同比1.302.205.006.304.203.803.900.70-2.905.0012.80固定资产投资完成额:累计同比0.80-6.50-8.50固定资产投资完成额:制造业:累计同比5.105.305.805.905.805.706.106.206.809.3012.20固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比9.109.309.7010.1010.009.9010.4010.6012.2015.6020.90固定资产投资完成额:房地产业:累计同比11.5211.6511.3911.2010.379.589.258.168.2610.488.61社会消费品零售总额:当月同比-8.40-8.30-7.30-6.60-6.20-5.20-4.20-3.20-1.901.804.70出口金额:当月同比-1.80-5.90-0.502.505.402.703.10-6.70-11.10-3.536.70进口金额:当月同比-9.90-9.00-0.305.607.4018.1017.1016.403.5014.306.00CPI:当月同比-7.50-10.60-0.700.200.001.600.003.500.100.7011.70PPI:全部工业品:当月同比2.101.801.602.102.802.502.702.502.102.101.500.90社会融资规模:当月值-0.80-0.70-1.30-1.300.902.304.206.106.408.008.308.80金融机构:新增人民币贷款:当月值59,800.00 13,058.0019,837.009,134.0035,411.0024,712.007,785.00 51,926.0028,415.009,327.0046,565.0012,170.00M1:同比49,000.00 14,000.0012,100.006,152.0024,700.0012,500.006,790.00 28,100.0018,900.006,454.0031,300.0012,300.00M2:同比6.733.744.645.766.396.066.685.794.585.074.704.7412.6311.8112.3511.8512.1112.2311.9911.3811.0510.59.729.19nMtQrNrOyRyRyRmNsRsPtR7N9R7NpNrRnPsReRoOnPlOnMtNbRoPpQwMqRmPvPsQvM 安如泰山 信守承诺 局势的发展方向，并关注其对于能源供给以及美元流动性的直接影响；第三，如果外围市场仍然整体维持平稳，临近两会和旺季复工，关注内需恢复的强度以及当前阶段积极政策进一步延续的力度和侧重点。 图：进入 2 月份后，尽管美债利率反弹，但美国金融条件仍然延续在改善的通道中，全球的金融条件整体平稳 图：随着通胀预期的企稳以及美债收益率的反弹，实际利率的下行受阻，全球风险资产出现了一定的颠簸 图：2 月议息会议后定价的终点政策利率快速下移，随后由于就业和服务业数据的催化，定价远端利率抬升，降息定价消失。 图：在美元反弹的过程中，美国金融条件整体保持稳定，股债隐含波动率位于低位，有扰动但尚无冲击。 展望后续运行，金融品而言，发达市场货币政策对于国内货币政策的约束下降，短期而言在经济复苏的验证期，宽货币的大环境有所延续，债市的节奏跟风险偏好的节奏相关，股债跷跷板效应明显，