周大福(1929.HK)公司深度报告：龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 周大福（1929） 龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚 ——周大福公司深度报告 刘越男(分析师) 苏颖(分析师) 021-38677706 021-38038344 liuyuenan@gtjas.com suying@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读： 金镶钻“人生四美”试水反馈超预期，有望开启新一轮产品周期，对标传承系列 1/2体量成长空间。 摘要： [Table_Summary]  目标价 27.00 港元，“增持”评级。预计公司 2023-2025 财年归母净利润为 66.60/90.30/113.62 亿港元，对应 EPS 分别为 0.67/0.90/1.14 港元，给予 2024 财年 30 倍 PE，目标价 27.00 港元，维持“增持”评级。  最具国潮奢侈品潜力，金镶钻“人生四美”开启新一轮产品周期。①在各品牌价格内卷的背景下，公司不打价格战，以独家产品金镶钻“人生四美”吸引消费者，虽然短期数据略有影响，但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益。②经过草根调研，我们认为金镶钻的成长空间远超市场预期，有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段，依托公司成熟的门店渠道网络，铺货放量可期，且该品类利润率较高，市场存在较大认知差，是公司下一轮股价弹性的重要看点。  注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。公司通过：①收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平；②依托金镶钻等新品类推出放量，提升镶嵌占比，支撑单店模型持续优化，激发加盟商运营积极性；③寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强加盟商的品牌粘性。2024 财年，公司有望进一步优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，支撑中长期业务稳健发展，渠道质量优化可期，竞争格局健康向好。  受益消费复苏，行业与个股逻辑共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且以线下为主要业态，充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看，周大福具备充分的短期恢复弹性，中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化，利润端有望超预期释放，品牌溢价助力估值提振。  风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 16.12 2023.02.16 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 12.30-17.60 当前股本（百万股） 10,000 当前市值（百万港元） 161,200 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 筑底回暖，拓店释放彰显龙头韧性 2023.01.14 龙头彰显经营韧性，拓店表现强于预期 2022.10.15 同店快速收窄回正，下沉拓店持续释放 2022.07.12 渠道产品驱动收入高增，关注复苏节奏释放2022.06.10 疫情扰动短期同店，下沉拓店彰显龙头实力 2022.04.14 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万港元） FY2020 FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 56,933.70 70,372.90 99,227.30 100,156.06 125,479.87 144,402.40 (+/-)% -14.8% 23.6% 41.0% 0.9% 25.3% 15.1% 毛利润 16,096.20 20,074.70 22,339.70 22,234.65 29,362.29 35,234.19 净利润 2,901.00 6,026.40 6,712.30 6,659.86 9,030.36 11,361.88 (+/-)% -36.6% 107.7% 11.4% -0.8% 35.6% 25.8% PE 18.92 19.71 21.24 24.84 18.32 14.56 PB 2.03 3.76 3.58 3.64 3.08 2.55 -40%-29%-18%-7%4%14%52周内股价走势图周大福恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批零贸易业 仅供内部参考，请勿外传 周大福（1929） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目 录 1. 导读 ............................................................................................ 3 2. 深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期 ................................. 6 2.1. 来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权 ................ 6 2.2. 人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚 ................ 7 2.3. 金镶钻 vs 古法金：技术壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高 8 2.3.1. 复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场 8 2.3.2. 人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期 ... 9 2.4. 业绩弹性：利润端弹性贡献意义重大，存在较大认知差 ....... 10 2.4.1. 销售额：对标传承系列，有望成为百亿级大单品............ 10 2.4.2. 利润端：带动镶嵌占比提升，结构优化提振弹性巨大..... 12 2.4.3. 工艺迭代：有望搭建多维价格矩阵，下沉放量亦可期..... 13 3. 渠道变革：单店优化，格局向好 ................................................ 17 3.1. 注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好 ......................... 17 3.2. 优化加盟商体系，提升运营效率 .......................................... 19 4. 受益消费复苏：行业与个股逻辑共振，弹性可期 ........................ 21 4.1. 行业大 β 受益疫后线下客流修复，恢复节奏快于预期 ........... 21 4.2. 周大福：行业 β 与个股 α 共振，修复弹性大......................... 22 5. 投资建议 .................................................