房地产行业“向回看”系列研究5：从美日对比，看好中国地产信用修复能力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2023 年 02 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2824.773059.903295.033530.163765.294000.412022/22022/52022/82022/11房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《第 5 周新房成交同比增速反弹、供销比回落》2023.02.05 《假日因素致月度销售偏弱，期待 2 月小阳春》2023.02.01 《第 4 周新房成交同比增速回落、供销比再回升》2023.01.29 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@haitong.com 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23219436 Email:xiey@haitong.com 证书:S0850511010019 “向回看”系列研究 5： 从美日对比，看好中国地产信用修复能力 [Table_Summary] 投资要点：  美日地产泡沫经济经验表明，债务出清是房地产行业走出危机的关键。通过历史数据对比我们发现，由于美国债务核销和产能出清更快，为后续美国新建住房销售有序回升打下基础。而日本企业破产效率比较低，这些因素延缓了日本地产销售的回升。同时，在原有地产开发主业市场长期下行背景下，日本房企通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率。  本轮国内地产信用下行属主动去化产能，有利中长期市场优化。需求侧看，虽然近年中国居民杠杆率快速提升，但仍低于美国和日本水平。供给端，中国主要上市房企资产负债率水平大幅高于美国和日本主要上市房企。与美日地产信用问题来自需求侧快速下行不同，国内 2020 年开始的本轮调控属主动从供给端出发，本质属于行业需求未下行前，提前紧缩产能，优化供需格局。  从紧缩后的产能看，住房中长期需求下行压力已明显释放。经过测算，我们预计未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从 2022 年的 18.16 万亿元缩减至 2031 年的 17.48 万亿元，并进一步缩减至 2041 年的 12.17 万亿元。当前阶段的供给侧改革对产能和总需求的提前紧缩，本质是为行业未来更强的结构调节、产能优化和供需磨合提供充分准备时间。此外，对比美日，我国还有长期贷款利率存在下行空间，且居民人均可支配收入存在上升空间等积极的宏观因素。  看好中国地产信用修复：1）看好“政策、市场、主体”三大层次重新修复信用。2）政策端。供给侧改革的主要目标在于探索行业发展新模式，稳定市场主体和保障行业发展速度和经济需要、人民生活水平相适应；需求侧管理的主要目标在于调节居民杠杆率水平。在提升群众合理生活水平的同时，保障社会整体公平性；3）市场端。销售面积，从总量角度出发，实现人口数量和人均住房面积相匹配。销售价格，价格涨幅，均价水平与经济总量，人均收入水平相匹配。4）主体端。未出险企业：在持续享受行业格局改善和优化的同时，积极探索适合中国房地产行业发展的新模式，把经济效益、社会效益和环境平衡充分结合。逐步成为行业发展新标杆，推动行业信用整体修复；出险企业：少部分资不抵债企业破产方式退出市场，大部分企业积极推动债务重组和缩表稳定，有序化解债务总体规模，实现企业在新规模上的平衡、稳定和信用修复；  总结：宽严相济，积极引导行业健康发展。向回看系列 1-5，用较大章节篇幅对中、美、日房地产从市场变化，企业应对方式以及监管层调控和救助措施等层面进行较为详细的宏观和微观比较。  1）我们认为海外市场可以作为中国发展的借鉴，但由于经济结构和社会结构差异，尤其我国目前房地产总体量明显远大过全球历史经验，在房地产调控和发展问题上，不存在可以对中国发展进行颐指气使的“教师爷”。  2）我们判断，在未来较长一段时间，中国房地产监管的根本思想，依旧是延续宽严相济，积极引导行业健康发展的行为方式。一方面对行业债务总水平和杠杆率的长期监管将始终存在；另一方面，持有优化产能，改善优秀企业资产负债率的同时，为出险企业债务重组、资产盘活、收并购业务提供市场化和制度化机制，引导流动性困境企业有序降低债务回归正常，引导资不抵债企业依法破产出清；最后，在更长时间内，探索适合中国房地产市场发展的新模式，实现安居、宜业和协和共生的发展态势。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、中长期不利因素增多的风险，以及风险企业出清速度和保交楼进度低于预期等风险。 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 美国次贷危机后的历史回顾 ....................................................................................... 5 1.1 美国次贷危机发生的主要机理 ......................................................................... 5 1.2 美国次贷危机后的房地产市场情况 .................................................................. 6 2. 日本泡沫经济后的历史回顾 ....................................................................................... 8 2.1 日本泡沫经济发生的主要机理 ......................................................................... 8 2.2 日本泡沫经济后的房地产市场情况 ................................................................ 10 3. 美日地产与中国地产债务问题存在差异................................................................... 12 3.1 从杠杆率比较看中美日三国的供需和需求侧问题各有不同 ........................... 12 3.2 中国属主动供给侧改革，市值在降低未来风险和促进产能优化 .................... 13 3.3 我国解决房地产行业问题仍具备充分应空间 .................................................. 15 3.3.1 中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间 ...........