美联储“增量”加息给出的“增量”信息

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年2月13日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美联储“增量”加息给出的“增量”信息 美元指数与新兴市场股票市场表现更“相关” 80085090095010001050110011501200125013009095100105110115120美元指数MSCI新兴市场指数 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  美联储在 5 月份再度加息 25 个基点的概率在升高，期货市场给出了接近 8成的概率，这意味着 5 月加息已经成为一个基准情境。利用这个“增量信息”，我们也梳理了过去一段时间的市场表现。  短期而言，市场需要关心两组美国数据，一组是明天公布的美国 1 月份 CPI通胀率，目前分析师对其的预期有所上升。另一组数据则是美国实体经济的表现，总体而言，美国经济的表现好于预期，同时市场倾向于推迟“衰退”出现的时点。  从去年底开始，美元指数与国债利差的相关度开始明显降低，这事实上表明市场倾向于认为利率市场并没有给出太多的增量信息——根本上而言，美国加息“渐入尾声”是一个基本的共识。近期 10 年国债利率的温和走高，在一定程度上表明市场开始逐步“消化”新的加息预期。  对于资产价格而言，重要的是判断“超预期”。美国经济表现好于预期，联储5 月加息窗口打开，对于股票投资者而言，似乎是一个“好消息”和一个“坏消息”，因为这意味着分子端（盈利）和分母端（无风险利率）出现了同向变化，因此美股大概率仍会纠结，但相对而言，分子端改善可能更加超预期，这会大概率改善投资者的风险偏好。  对于美元指数来说，其短期走势可能略显纠结。从大方向来看，美国和海外经济会出现同步改善，这对于汇率这个相对指标来说，则意味着美元指数很难走出方向性的行情。从全年走势来看，美元的走弱仍然是基准情境。 仅供内部参考，请勿外传2023年2月13日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 Higher for longer 伴随着美联储不断暗示终点利率的可能抬升，市场开始认真考虑美联储在 5 月份的议息会议上再次加息的可能性，从期货市场的表现来看，市场目前认为美联储在 5 月份再度加息 25 个基点的概率为 80%，而 6 月议息会议加息 25 个基点的概率接近 50%，换言之，higher for longer已经逐步成为一个基准情境。 从相对宏观的角度而言，美国的通胀整体处于下行趋势中，因此市场和美联储都认可加息已经渐入尾声。但美国经济陷入“衰退”的预期仍然强烈，这从美国国债收益率曲线的持续倒挂中可见一斑。以 2 年和 10 年的国债利差为例，目前的倒挂利差仍然在 80 个基点左右，也处于本轮加息周期的高点附近。 短期而言，2 月 14 日公布的 1 月份美国通胀数据将为市场带来第一个关键的数据节点。目前市场预期 1 月份 CPI 环比上升 0.5%，核心 CPI 环比上升 0.4%，这两个数字都显著高于历史均值和季节性——值得注意的是，美国的 CPI 篮子从今年开始作了新的调整，二手车权重下降的同时，业主等同租金（Owner’s Equivalent Rent, OER）的权重有所调高，因此技术上 CPI 大概率会出现一定的上调。抛开技术性原因，此前公布的强劲的非农就业数据以及再创新低的失业率，让分析师们不得不考虑调高对于通胀的预期。如果 1 月份的通胀真如预期环比上升 0.5%甚至更高，那么未来一段时间的通胀走势也将会受到影响，总体而言，通胀在未来几个月内很可能将显得更有黏性。 三月份的议息会议上，美联储也将给出最新的经济和通胀预测，调高经济和通胀预期、调低失业率预期，是目前市场可以给出的基准假设。总结而言，5 月份的加息已经成为了新的基准预期。 美元与国债利差“脱钩” 但从金融市场的表现来看，我们会发现一些有趣的现象。比如说，从美元指数的表现来看，从去年的加息周期开始，美元指数与 2 年-10 年国债的利差保持着亦步亦趋的关系，这样的关系在去年 11 月左右被打破。此后，我们会发现，美元指数走势愈发疲弱，但 2 年-10 年的国债利差却依旧保持在较高的位置上。 出现这样的“断裂”，市场一般需要去考虑到底是哪个市场给出了“错误”的预期，或者说这样的“断裂”是否仅仅是暂时的。然而，市场给出的信号尽管背离，但似乎并非无理。从国债利率来看，2 年利率更反映市场对于美联储实际操作的看法，而 10 年利率则反映出市场对中长期经济走势的判断。从这个角度来看，市场判断美联储会在一段时间内将利率保持在较高的位置上，但同时也认为美国经济将受到高利率的严重冲击，这意味着中长期经济走势的萎靡，而 10 年国债利率显著低于 2 年国债利率，正反映出这样的一种市场定价。 从美元的角度来看，尽管美联储仍可能进一步加息，但“渐入尾声”已经是一个共识，边际上而言，5 月份继续加息 25 个基点给出的增量信息仍然有限，即使 6 月份继续加息 25 个基点，边际上的增量信息也没有显著仅供内部参考，请勿外传2023年2月13日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 增加。而伴随着政策利率将逐步超过 CPI 通胀率，美国的实际利率也会转正，这也在很大程度上满足了美联储“限制性货币政策”的诉求。所以，加息在很大程度上已经很难影响美元汇率，而国债收益率曲线倒挂更加反映出市场对于美国经济的纠结态度——这种不清晰的信息更难对美元汇率产生太大的影响。 图 1：美元与国债利差“脱钩” -60-40-2002040608010095100105110115120美元指数美债2-10年利差（右轴） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 美元与新兴市场股市更“相关” 如果我们换一个角度来观察美元汇率，我们会发现，其走势与新兴市场的股票市场之间存在着更高的相关性。以 MSCI 新兴市场指数为例，美元指数与其之间形成了强烈的负相关性。背后的原因不难理解，当资金从新兴市场流入美元时，美元走强、新兴市场的股票市场走弱；反之，资金从美元流入新兴市场，美元走弱，新兴市场的股票市场也会走强。 图 2：美元指数与新兴市场股票表现更加“相关” 80085090095010001050110011501200125013009095100105110115120美元指数（倒序）MSCI新兴市场指数 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 而如果我们把美元指数与美国股票市场的表现作一个对比，我们会发现其相关度显得相对弱一些。这并不难理解，美元指数上升，即可能是因仅供内部参考，请勿外传2023年2月13日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分