债券专题研究：中国宽松政策的特色、观测和逻辑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.07.30 中国宽松政策的特色、观测和逻辑 ——债券专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 010-59312713 010-59312783 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：在政策“全面”转向宽松的时点，通过回顾此前三轮宽松转向的历史、梳理中国特色的宽松政策逻辑，我们认为此次的宽松“预调”色彩浓重：政策对冲的不是现实的压力，而是未来的悲观场景；转向后相机而行、效果温和是最有可能的情景。 摘要： [Table_Summary]此前三次宽松，相同与不同。此前共有 1998、2008 和 2014 年三轮较为典型的宽松转向。相同之处：基本面失速共同背景、财政和货币配合使用、并搭配了“九八房改”、 “四万亿”以及“降低实体经济融资成本”的配套措施。不同之处：①98 和 08 年有明确的外生冲击，2014 年更多的针对内部问题；②98 和 08 年转向迅速，而 2014 年由定向政策开始、后转向全面宽松；③2014 年采用了更多的创新手段。 中国特色的宽松政策。从政策组合说，中国的宽松政策有更多的部委和准行政化的部门配合、政策工具也更为丰富，常以“一揽子计划”的形式推出。从观测的角度来看，我们有更强烈的“逆周期”冲动，对于经济下行压力更为敏感，而政策推出的过程与年度频率的经济口会议相契合，这成为观察中国特色宽松政策的重要角度。 此次宽松有何不同？政策对冲的不是已经发生的下行压力，而是中美贸易冲突在中长期的悲观情景；政策不是立刻开足马力，而是框定可能的政策边界，做好预案。从长期逻辑来看，这释放了在新的时期政府仍然有稳增长诉求的信号；从政策组合上，我们更看好偏向“基建+财政”的组合；从效果看，这样单轮驱动的托底政策，叠加相机而行的政策节奏，我们判断政策效果将会温和适度，经济失速和过热都是小概率事件。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《中国地方政府评级报告（2018）》 2018.07.27 《进击的地产商》 2018.07.23 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 1. 研究政策转向具有重要意义 研究政策转向的相关问题为什么重要？政策对于中国经济的影响力较大，一方面因为决策者本身就是经济中占比很大的国有企业和集体企业的所有者；另一方面，决策者拥有种类丰富的政策工具，可以对于经济运行施加较大的影响。 “我国经济有较强的承受力。社会主义市场经济在应对各种困难和风险方面具有明显的制度优势”。目前在“内忧外患”之下，为了应对内部和外部的不确定性，重要一环就是政策的对冲，而在政策已经处于调整期的时点，重新梳理我国宽松政策的历史、前瞻和逻辑，对于理解当前的情况有重要的意义。 在本文中，将会主要聚焦在宽松政策的转折之上，讨论的政策将以货币政策和财政政策为主，穿插房地产政策、消费补贴政策等辅助政策。 从基本面来看，90 年代以来我国经历了大概三轮周期。从 1992 年以来（季度 GDP 数据开始公布），以“波峰-波峰”角度衡量，中国经济经历了三个波峰，而由于 2013 年以来宏观数据整体平缓，以 GDP 实际增速衡量，明显观察到的波谷仅有两处。与之相对应，以 CPI 衡量的通胀大致处于同形态，节奏上略有滞后。 图 1：宏观周期和财政货币政策调整（政策描述部分，上排为货币政策，下排为财政政策） -505101520253046810121416181992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%%GDPCPI（右轴）适度从紧适度从紧稳健积极稳健稳健从紧稳健适度宽松积极稳健积极稳健中性积极积极积极 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从历史来看，货币和财政政策对于基本面有较好的响应。对应基本面的波动，在三个波峰之处均进行了紧缩政策，而在两个波谷之处均进行了宽松政策，而 2013 年之后，实际上宏观数据的波动性下降，但如果从其它指标来看（如克强指数），2015 年底的另一次低谷，政策也进行了明显的对冲。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 图 2： 90 年代以来的货币政策和财政政策取向 年份来源财政政策取向货币政策取向宏观背景1990政府工作报告从紧的财政政策 从紧的货币政策1987年至1988年，在上一次经济过热没有得到有效控制，物价仍处于较高水平的前提下，中央实施积极的财政政策和货币政策，导致了改革开放以来最严重的通货膨胀。1991-1992政府工作报告积极的财政政策 积极的货币政策由于经验缺乏，过大、过猛的财政政策与货币政策致使1990年经济增速仅有3.9%，我国经济陷入了改革开放以来的最低谷。1993-1998政府工作报告适度从紧的财政政策适度从紧的货币政策90年代初积极的财政政策与货币政策虽然刺激了我国的经济复苏，但是经济高速发展的背后又是一次经济过热。1998/7国务院转发国家计委《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议》积极的财政政策 适度从紧的货币政策国内方面，经过改革开放近二十年的发展，我国已告别短缺经济，某些行业甚至出现供给过剩的现象。生产过剩问题的出现，使得包括企业、银行在内的微观经济主体对于扩大生产持谨慎态度