国债研发报告：非标收缩边际放缓，国债期货短期偏弱

研发报告 / 国债 非标收缩边际放缓 国债期货短期偏弱 一、综述 宏观经济数据追踪：消费虚高出口难料，制造业仍苦苦支撑 物价数据追踪：食品带动 CPI 反弹，核心 CPI 仍不足 2% 宏观金融数据追踪：非标收缩或将缓和，国债配置遭遇挤压 资金成本追踪：货币政策中性偏松，重新确认央行态度 国外债市追踪：中美利差收窄到 64BP，货币政策宽松有限度 中国央行发布进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，主旨在于增加规则弹性，确保业务“平稳过渡”，对于债市抛压有缓和作用，另外，在今年紧信用的背景下，通知还对于萎缩剧烈的非标给予了一定程度的支持，比如允许公募有限度地投资非标、对半年以上的定开产品允许采用摊余成本法估值、允许续发老产品对接未到期资产，不过细究细节的话会发现还是存在期限匹配、信息披露等监管要求，对于非标的放松或许不如市场预期的那么松，但宽信用趋势会一定程度上分流利率债配置资金，结合央行窗口指导银行放贷的传闻，预计国债期货走势短期整体偏弱，近期国债期货价格均衡点需要让市场重新摸索出来，对于国债期货的操作可以稍微缓一缓。长期来看，7 月份新增人贷款大概率继续维持同比增长，但是商业银行阳奉阴违将未贴现银行承兑汇票强行贴现入表依然将是主线，财政不减税央行货币政策不可能精准落地，只会催生越来越大的泡沫，资本市场过去几年已经经历过一轮“泡沫轮动”了，另外，非标收缩只可能边际放松，今年收非标依然是央行工作的主线，非标收缩的工作远远没有结束，再加上宏观经济数据预计将出现持续性地下滑、央行为了配合宽信用以及降低宏观经济数据滑坡速率而将上半年中性的货币政策调整为中性偏松的货币政策（资金成本追踪中有详细解释），国债期货长期慢牛行情不变。 、 研发报告 / 国债 二、宏观经济数据追踪：消费虚高出口难料，制造业仍苦苦支撑 6 月份，我国出口 2167.40 亿美元，同比增长 11.30%，前值 12.60%；进口 1751.30 亿美元，同比增长 14.10%，前值 26.00%，贸易顺差 416.10 亿美元，前值 249.22 亿美元。出口数据超出预期，此前如此估计主要是因为PMI 新出口订单指数和 CCFI 出口运价指数短期偏暖，不过这并不意味着未来出口不受贸易战影响，因为 CCFI出口运价指数是短期数据，PMI 新出口订单指数波动也很大，依然预计未来出口受阻。 1-6 月份，全国固定资产投资增速 6%，比 1-5 月下降 0.1 个百分点，预期增长 6.11%。其中，1-6 月房地产开发投资同比增长 9.7%，比 1-5 月下降 0.5 个百分点；1-6 月基础设施建设投资据我们测算同比增长 3.31%，比 1-5 月下降 1.71 个百分点；1-6 月制造业投资同比增长 6.8%，比 1-5 月上升 1.6 个百分点。投资数据依然只能靠制造业投资维持，电力投资大幅负增长之后，统计局将其从基建投资中剔除，美化了基建投资增速，而据我们测算，基建投资增速已经下滑 10 个百分点以上并且下滑趋势依然存在，房地产投资增速虽然依然强，但房地产企业融资渠道逐个被打掉，已经自顾不暇，后续增速会进一步下滑。 6 月份，社会消费品零售同比增长 9%，预期增长 8.94%，前值增长 8.5%。消费数据虽然上升，但从细项看我们始终充满了疑惑，消费数据的最大头汽车消费增速明明是负值，与之对应的石油及制品增速虽然表现好一些，但依然是负值，实在不知道消费增速回升的动力来自何处。 6 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6%，预期增长 6.49%，前值增长 6.8%。出口增速虽然超出预期，但出口交货值数据却偏弱，以发电量、粗钢产量和水泥产量为代表的内需虽然有所下滑，但总体并不难看，因此导致工业增加值大幅下滑的其实主要是出口数据，虽然本期出口并不弱，但未来转弱迹象明显，因此虽然本期出口拉低工业增加值不好理解，但未来工业增加值受出口牵连的概率依然很大。 6 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.5%，比 5 月份下降 0.4 个百分点。其中生产指数为 53.6%，比 5 月份下降 0.5 个百分点；新订单指数为 53.2%，比 5 月份下降 0.6 个百分点；新出口订单指数为 49.8%，比 5 月份下降 0.4 个百分点；原材料库存指数为 48.8%，比 5 月份下降 0.8 百分点；产成品库存指数为 46.3%，比 5 月份上升 0.2 个百分点；采购量指数为 52.8%，比 5 月份下降 0.2 个百分点。虽然 6 月份制造业 PMI 略弱于预期，但是制造业整体依然不错，特别是现阶段的生产和销售表现还不错，最大的劣势出现在出口订单领域，可能拉低未来出口增速，贸易战对于数据的影响总是存在的，当然 6 月份出口增速目前看暂时问题不大，实际影响可能会在 7 月份暴露。 研发报告 / 国债 图1:工业增加值（当月同比）增长6% 图2: 内需虽有下滑，但绝对值并不差，外需才是最大风险 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01工业增加值:当月同比 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01产量:粗钢:当月同比产量:发电量:当月同比产量:水泥:当月同比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长6% 图4: 基建大幅下滑，统计局不再公布，需要自己计算 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02固定资产投资完成额:累计同比 -10.000.0010.0020.0030.0040.002010-02-282010-06-302010-10-312011-02-282011-06-302011-10-312012-02-292012-06-302012-10-312013-02-282013-