社服零售行业2023春季投资策略：服务业复苏起点，零售产业升级

0姓名：刘越男（分析师）证书编号： S0880516030003姓名：于清泰（分析师）证书编号： S0880519100001姓名：陈笑（分析师）证书编号： S0880518020002姓名：苏颖（研究助理）证书编号： S0880121050077姓名：陈京（研究助理）证书编号： S0880121080066姓名：宋小寒（研究助理）证书编号： S0880122070054姓名：庄子童（研究助理）证书编号： S0880122050050感谢博士后赵国振对本文的贡献仅供内部参考，请勿外传1请参阅附注免责声明04核心结论投资建议：1）复苏产业链推荐标的：估值处于底部的黄金珠宝，刚需复苏弹性大推荐周大福、潮宏基 ；广州酒家、中青旅、同程旅行等估值吸引力较高；平台经济三重大底出现：推荐标的阿里巴巴、美团、拼多多；2）成长性较好的板块推荐人服、酒店和餐饮：人力资源服务：业绩与现金流改善，推荐标的科锐国际、北京城乡；酒店：华住集团、锦江酒店、君亭酒店；餐饮推荐两个方向：一是开店处于加速期，有第二增长曲线的，推荐标的：同庆楼、呷哺呷哺、海伦司、九毛九；受益强势供应链驱动：洪九果品、名创优品。时代的Alpha：服务消费的大时代。服务消费的占比提升势不可挡，目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大；标准化与基础设施：决定线上化与连锁化的节奏与天花板；疫情推动线上化提速关注仍处高速增长期的赛道。品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知，消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构；供应链企业崛起，推动基础设施完善和产品标准化；消费服务也有国产替代：文化自信与软实力输出；出海水到渠成：需求红利窗口与供给优势。疫后复苏的海外经验与中国路径。海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行；全球酒店均大幅提价，需求要更长时间恢复；本地生活领先长途出行，服务业利润弹性更大；中国路径：供需改善展现明显提价潜力，酒店供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升；数据边际改善+低估值板块估值修复；成长性赛道重回增长区间；出行链预期博弈充分，复苏节奏与业绩兑现根更具决定性。风险提示：疫后复苏进程不及预期、中小企业压缩差旅成本、政策推出时间不及预期仅供内部参考，请勿外传CONTENTS 目录时代的Alpha：服务消费的大时代1-1 服务消费的占比提升势不可挡1-2 标准化与基础设施：决定线上化与连锁化的节奏与天花板1-3 疫情推动线上化提速品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知2-1 供应链企业崛起，推动基础设施完善和产品标准化2-2 消费服务也有国产替代：文化自信与软实力输出2-3 出海水到渠成：需求红利窗口与供给优势疫后复苏的海外经验与中国路径3-1 海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行3-2 全球酒店均大幅提价，需求要更长时间恢复3-3 本地生活领先长途出行，服务业利润弹性更大3-4 中国路径：供需改善展现明显提价潜力预期领先基本面，从选板块到选个股3-1 数据边际改善+低估值板块估值修复3-2 成长性赛道重回增长区间3-3 出行链预期博弈充分，复苏节奏与业绩兑现根更具决定性风险提示仅供内部参考，请勿外传3 /3仅供内部参考，请勿外传4请参阅附注免责声明数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究中国产业结构变迁史，亦是服务消费崛起风云录1949年以来中国的产业结构经历了四个阶段，最终服务业为代表的第三产业成为主导产业。消费亦经历了从温饱消费、耐用消费品普及，到最终服务消费占据主导地位的过程：1）1949-1978：集中力量发展重工业，超过农业成为支柱产业，消费以食品温饱为主；2）1978-2001：产业结构纠偏，轻工业崛起，耐用消费品第一轮爆发；3）2001-2013：产业持续升级，高端制造崛起，电脑、汽车等第二轮耐用消费品爆发；4）2013-至今：第三产业占据主导，服务消费崛起，迈向发达经济体的必经之路。消费成为最重要的经济驱动引擎。1-1图1仅供内部参考，请勿外传5请参阅附注免责声明美国消费经验：服务消费量价提升从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。数据来源：Wind、Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019美国个人消费中商品和服务占比及人均收入与GDP关系商品服务人均可支配收入（右轴、美元）人均GDP（右轴、美元）1970年服务消费占比50%人均可支配收入：17,734美元人均G D P：24,142美元1-1图2仅供内部参考，请勿外传6请参阅附注免责声明目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长，但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。数据来源：国家统计局、BLS、国泰君安证券研究1-1图3仅供内部参考，请勿外传7请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、国泰君安证券研究服务业赚专业化分工的附加值溢价服务企业是得标准者得天下，更考验服务企业管理能力和供应链。生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征、供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难标准化、扩张的边际成本更高。 服务消费 实物商品消费 生意的本质： 赚的什么钱？ 专业化分工 消费者超额效用的溢价 供应链效率优势 利润来源（杜邦分析） 超额利润率的可能性（利润率） /效率（周转率） 供应链运营效率（周转率） 需求特征： 时效性 极高 分品类，多数存在囤货式购买 本地化 3km 门店辐射半径 线上化渗透率更高，跨区域购买 交易成本 信息搜索和评估成本极高 信息搜索和评估成本低 试错成本 口碑很重要，试错成本高 试错成本低 用户粘性 服务商有品牌 渠道商无品牌 非理性消费占比 冲动性消费占比高 多为有计划性购买 供给特征： 成本费用结构 人工、房租、折旧摊销是最大成本， 经营杠杆高，资产投入较重 租金为主，且门店不依赖人力 产品/服务的标准化程度 服务产品极难统一标准 商品较容易标准化 扩张的边际成本 扩张依靠人力和实体门店拓展， 扩张边际成本高 扩张边际成本低，线上线下可同步扩张 门店密度 整体密度低于商品，且普遍为 互补式产业聚集群 门店密度较高，竞争相比服务业态更激烈 行业格局： 市场的集中程度 非常低，甚至无法形成区域性垄断 较低，可以形成区域性垄断， 但无法全国性垄断 进入和退出门槛 进入退出门槛较低 门槛