信用债月报：优质债牛市、城投债择优

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债月报 2018 年 08 月 07 日 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%) 1 4.76 3 4.91 5 5.26 7 5.89 10 5.97 15 6.17 国债及中票收益率周变化(BP) [Table_QuoteInfo] -30.00-20.00-10.000.001年3年5年国债AAAAA 资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《久期杠杆齐升，加仓利率债——债基二季报分析》2018.08.01 《地方政府隐性债务规模有多大？——地方隐性债务系列专题之一》2018.07.26 《从 P2P“爆雷”看违约风险》2018.07.24 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 优质债牛市、城投债择优 [Table_Summary] 投资要点：  7 月行业利差监测与分析。1.信用利差整体下行。7 月债市收益率整体下行，全月看信用债收益率下行为主。信用利差大幅走低，其中短期限信用债利差下行较快。2.等级利差缩小，期限利差走扩。7 月低等级信用债表现好于中高等级品种，信用债等级利差小幅缩小。此外，7 月各期限信用债品种收益率均整体下行，但短期限信用债收益率下行较快，期限利差随之走扩。3.产业债-城投债利差整体维稳，AA+级小幅走高。7 月城投债利差大幅缩小。7 月城投债AAA 级与 AA+级利差分别下行 33BP 和 34BP，AA 级城投利差下行 16BP，下行幅度明显。产业债与城投债利差整体维稳，AA+级小幅走高。具体来看， AA+级产业债-城投债利差目前在 71BP 左右，较 6 月底上行 14BP。4.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差大幅走低，超额利差小幅下行；地产行业所有等级信用利差和超额利差均下行。5.行业横向比较：高等级债中，商贸、地产和有色金属是利差最高的三个行业；中等级债券中，有色金属和房地产依然是利差最高的两个行业，综合行业紧随其后；低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是化工、商贸和建筑装饰。7 月不同等级各行业利差均以下行为主，AAA 级高等级债行业利差除商贸行业有所上行外，其余行业均下行；AA+级债券中，所有行业利差均下行；AA 等级债券中，除化工和采掘行业以外，其余行业利差均下行。  7 月市场回顾：净融资增加，收益率全面下行。7 月主要信用债品种净供给1424.0 亿元，较前一个月的 455.8 亿元大幅增加。在发行的 496 只主要品种信用债中有 145 只城投债，占比约 29%，较前一个月有所上升。二级市场共计成交 17342.5 亿元，较前一月成交额大幅增加；7 月国债收益率与信用债收益率均全面下行，信用利差收窄。  7 月评级迁徙评论：评级调整减少。7 月共公告 53 项信用债主体评级向上调整行动，其中 44 项为评级上调，9 项为展望上调；同时公告 21 项主体评级向下调整行动，其中 12 项为评级下调，9 项为展望下调。与前一月相比，向上调整、向下调整评级数目均有所减少。评级上调的发行人中，有 23 家城投平台。从发行人行业分布来看，建筑业占比最高为 30%，其次是制造业、综合业和房地产业，占比分别为 28%、15%和 7%。评级下调的发行人中，有 2 家城投平台。从发行人行业分布来看，制造业占比最高为 32%，其次为金融业占比为 18%。  投资策略：优质债牛市、城投债择优。 1）信用债收益率继续大幅下行。上周信用债延续涨势，信用利差大幅缩窄。AAA 级企业债收益率平均下行 18BP、AA 级企业债收益率平均下行 19BP，城投债收益率平均下行 18BP。 2）低等级仍不乐观。上周信用债成交券久期明显拉长，3 年以上信用债成交量占比由前一周的 25%上行至 33%，显示拉长久期策略升温，但低等级债券成交仍无明显起色，主体 AA 及以下债券成交占比仅占 15%，与前一周基本持平。而从一级市场来看，低等级债券净发行量仍大幅为负。这意味着投资者对于低等级债券仍较谨慎，我们认为这一情况仍会继续，一是信用风险短期缓解但长期仍有不确定性，二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。 3）优质债牛市、城投债择优。近期城投债风险有所降低，一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，近期财政部仍坚持规范地方举债，这意味着城投债配臵仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。 固定收益研究—信用债月报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 信用债利差监测与分析 .............................................................................................. 5 1.1 信用利差整体下行 ........................................................................................... 5 1.2 等级利差缩小，期限利差走扩 ......................................................................... 5 1.3 城投债：利差大幅缩小 .................................................................................... 6 1.4 钢铁、采掘：行业利差和超额利差均下行 ....................................................... 6 1.5 地产行业：利差下行 .....................................................................................