子不语(2420.HK)首次覆盖：头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Feb 2023 子不语 Zibuyu Group (2420 HK) 首次覆盖：头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长 Top Cross-border Footwear and Apparel E-commerce Leads Fast Fashion, Business Scale Keeps Growing: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$5.95 目标价 HK$10.11 市值 HK$2.98bn / US$0.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.22mn 发行股票数目 500.00mn 自由流通股 (%) 18% 1 年股价最高最低值 HK$8.29-HK$5.20 注：现价 HK$5.95 为 2023 年 2 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.0% 绝对值（美元） -0.5% 相对 MSCI China -14.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 2,351 3,010 4,001 5,154 (+/-) 24% 28% 33% 29% 净利润 201 159 308 451 (+/-) 76% -21% 94% 46% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.40 0.32 0.62 0.90 毛利率 75.2% 75.3% 76.4% 77.4% 净资产收益率 53.8% 22.5% 30.1% 30.6% 市盈率 14 17 9 6 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  头部中国跨境 B2C 鞋服电商，业务规模持续增长。公司成立于2011 年，是电商市场首批从业者之一，于 2014 年正式转型跨境电商业务，GMV 持续提升。2021 年，按通过第三方电商平台产生的 GMV 计，公司在中国跨境 B2C 鞋服电商中排名第三；按通过第三方电商平台于北美市场产生的 GMV 计，公司排名第一；按通过亚马逊出售鞋服产品的 GMV 计，公司排名第二。  盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。2018-2021 年，公司收入 CAGR 达 21.2%，归母净利润 CAGR 达 35.8%，毛利率累计提升 8.8pct 至 75.2%，净利率累计提升 2.5pct 至 8.5%。22H1 公司收入同比增 15.8%至 12.8 亿元，归母净利润同比降 69.4%至 0.6亿元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，净利率同比降 5.6pct 至4.8%。上半年盈利水平下降主因①核心市场美国经济放缓、通货膨胀持续上升；②亚马逊 FBA 物流模式下境外运输价格上涨。  业务集中于亚马逊，美国市场收入占比 95%。2018-2020 年，公司主要通过 Wish 进行商品销售，2021 年后，亚马逊成为公司主要销售平台，收入占比 71.2%，22H1 收入占比达 90.6%。公司在亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较长的生命周期。公司于 2018 年起开通自营网站，2021 年起对自营网站进行战略调整以提升业务效率，22H1 自营网站收入占比5.8%。公司重点布局欧美市场，随着公司销售重心向亚马逊迁移，美国市场销售占比逐年提升，22H1 收入占比达 95%。  爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，供应商资源丰富。公司大部分产品均为自主设计，从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内可交付客户，已针对不同类型的产品建立自主品牌矩阵，培育了 300 多个品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，已经设计销售 6473款热销产品。公司生产主要依托 OEM，供应商库中包含 805 名服饰及 178 名鞋履供应商，具有较强的议价能力。公司共有 62名国内物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商，具备广泛且可靠的交付网络。  盈利预测及估值。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为30.10、40.01、51.54 亿元，归母净利润 1.59、3.08、4.51 亿元，同比变动-20.92%、94.08%、46.48%；对应 EPS 0.32、0.62、0.90元/股，给予 2023 年市盈率估值 15X，按照 1 港币=0.92 元人民币兑换，对应目标价 10.11 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。疫情反复，供应链及物流恢复不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。 [Table_Author] 盛开 Kai Sheng 梁希 Xi Liang 周梦轩 Mengxuan Zhou Beiyu Ding k.sheng@htisec.com xi.liang@htisec.com mx.zhou@htisec.com by.ding@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaNov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 8 Feb 2023 2 [Table_header2] 子不语 (2420 HK) 首次覆盖优于大市 1. 中国头部跨境鞋服电商，业务规模持续增长 公司前身浙江子不语成立于 2011 年，由创始人华丙如及联合创始人王诗剑于杭州市成立。公司发展历程主要分为以下三个阶段： （2011-2013）从事国内电商服装业务： 2012 年公司于天猫开设 Youchu 旗舰店，通过天猫销售女装产品，在天猫女装类目商家中周交易量排名前十。 （2014-2016）转型跨境电商，布局海外第三方平台：2014 年，公司在亚马逊上注册第一间网店，正式将业务转型为跨境电商业务，2015 年，公司在 Wish 上开设网店，2016 年，成立子不语香港，负责第三方电商平台的网店经营及销售，同年公司首次获得最佳跨境电商品牌奖，并于此后 2017-2021 年连续获奖。 （2017 至今）业务规模扩张：2017 年公司建成自主研发的信息系统（包括 ERP及 SCM）对业务进行全方位支持，成立杭州子不语进行仓储和供应链管理；2018 年公司成立自营网站，同年所有销售渠道 GMV 突破 10 亿元，