纺织服装行业：再看A股品牌服饰投资机会

再看A股品牌服饰投资机会The Analysis of A-share Clothing Brands’ Investment Opportunity盛开 Kai Sheng k.sheng@htisec.com梁希 Xi Liang xi.liang@htisec.com周梦轩 Mengxuan Zhou mx.zhou@htisec.com丁贝渝 Beiyu Ding k.sheng@htisec.com2023年2月6日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Equity – Asia Research仅供内部参考，请勿外传2结论我们从疫情期间电商增速（体现品牌影响力）、直营占比（体现盈利弹性潜力）、库存增速与收入增速差距小（体现恢复速度）、疫情期间逆势开店（资金实力强，逆势布局魄力大）、费用率收窄空间（杠杆效益弹性）几个维度考量A股主要品牌服饰企业，并从中筛选综合维度表现突出的公司，建议关注比音勒芬、海澜之家、歌力思。①电商收入双位数增长：歌力思、比音勒芬、锦泓集团、海澜之家②线下直营收入占比居前：比音勒芬、歌力思、锦鸿集团③疫情期间逆势开店居前：比音勒芬、歌力思、锦鸿集团、海澜之家④库存压力可控：比音勒芬、歌力思、报喜鸟、海澜之家⑤经营杠杆弹性高：歌力思、锦泓集团、海澜之家、比音勒芬For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com资料来源：Wind，各公司2018-22H1财报，HTI仅供内部参考，请勿外传3结论【指标计算口径】1、电商收入增速： 19H2-22H1各公司电商渠道收入复合增速排名，其中比音勒芬2019年未披露电商收入，取20H1-22H1收入增速，排名第一者得10分，以此类推，排名最末者得1分；2、疫后逆势开店：计算各公司20H1-22H1门店总数复合增速以及22H1较2021年末门店总数增速，两组数据分别进行排名，对排名进行加权平均（20H1-22H1CAGR 40%，22H1较2021年末增速60%）得出加权分数；3、线下直营收入占比：22H1各公司线下直营渠道收入所占比重进行排名，排名第一者得10分，以此类推，排名最末者得1分；4、库存压力：我们计算了2022年前三季度各公司收入增速与库存增速的差值的均值并进行排名，为排除收入与库存同时下降且收入降幅低于库存降幅的情况，在其中加入22M9收入增速排名进行考量，赋予60%权重，计算加权分数；5、经营杠杆弹性：我们计算了各公司22Q1-22Q3单季度销售费用率较2019年同期的增量，计算平均值进行排名，为了弱化收入规模增长导致销售费用增长的影响，在其中计入22M9收入增速排名进行考量，赋予20%权重，计算加权分数。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com仅供内部参考，请勿外传4电商增速情况For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com我们认为电商是各家企业疫情期间主要发力的销售渠道，而在疫情期间电商增速较强的公司包括比音勒芬、歌力思、海澜之家、报喜鸟，这和过去上述企业电商占比低亦有较大的关系。表1：各家历史电商收入增速资料来源：各公司2018-22H1财报，HTI仅供内部参考，请勿外传5门店变化情况For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com疫情期间各家开店节奏均受扰动，仍呈净开店趋势的公司体现了①较强的资金实力、②为后期零售恢复做好提前布局的战略思考。表2：各家期末门店总数（个）注：歌力思2019年年报期末店铺数量为600家，2020年报期初为585家，为20年报剔除了VIVIENNE TAM和Jean Paul Knott两个品牌所致资料来源：各公司2019-22H1财报，HTI仅供内部参考，请勿外传6渠道占比情况For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com表3：各家历史电商占比表4：各家历史线下直营占比我们判断至少截止到2023三季度，由于短期零售环境恢复仍具不确定性，我们预计订货增速收紧，经销增速弹性较小，从而线下直营占比较高的公司业绩具有较高潜力，具备这一特点的公司包括比音勒芬、太平鸟和大部分女装企业。资料来源：各公司2018-22H1财报，HTI仅供内部参考，请勿外传7库存情况库存压力方面，我们考量2022年前三季度各公司收入增速与库存增速的差值，为排除收入与库存同时下降且收入降幅低于库存降幅的情况，我们额外加入22M9收入增速进行考量，综合对比后，比音勒芬、海澜之家、报喜鸟、歌力思库存压力较为可控，我们预期这些公司的产品折扣率或将更早修复。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website a