综合金融行业资管新规执行通知、银行理财新规及资管业务新规点评：政策放松超预期，券商和信托龙头有望迎来估值修复

请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.2[Table_MainInfo] [Table_Title]2018.07.22 政策放松超预期，券商和信托龙头有望迎来估值修复——资管新规执行通知、银行理财新规及资管业务新规点评 刘欣琦（分析师） 齐瑞娟（分析师） 高超（分析师） 021-38676647 010-59312859 010-59312763 liuxinqi@gtjas.com qiruijuan@gtjas.com gaochao019722@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880517060001 S0880517040001 本报告导读： 降杠杆方向不变但进度缓和，政策放松边际超预期，非标资金端有望迎来改善，信用风险缓解，此前受制于信用风险压制估值的券商和信托龙头短期有望迎来估值修复。 事件：7 月 20 日晚，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会和证监会分别根据央行资管新规框架发布《理财新规》和《资管业务新规》。 点评： [Table_Summary] 降杠杆方向不变但进度缓和，边际超预期。《通知》、《理财新规》及《资管业务新规》监管要求基本与 4 月 27 日发布的资管新规指导意见一致，期限匹配、打破刚兑和去通道去嵌套等核心要点不改，但在非标资产投资和过渡期等执行细节上边际放松：1)明确公募资管产品可适当投非标；2)过渡期内可发老产品投资新资产(控存量和期限前提下)；3)扩大摊余成本计量适用范围；4)银行非标回表时在 MPA 考核和二级资本债补充方面给予支持；5)给予过渡期后未到期存量资产适当安排；6)允许自主有序确定整改计划；7)单只公募银行理财销售起点由 5 万降至 1 万，同时将公募理财投向扩充至全部公募证券投资基金。  监管重心向防风险倾斜，信用风险将有所缓解。在 18H1 表外融资压缩效果明显、风险事件增加背景下，监管重心开始向防风险倾斜，本次政策边际放松主旨在于缓解当前信用违约风险，一方面边际上增加非标融资的资金供给，另一方面消除监管不确定性并给予金融机构自主空间，防止过度执行带来的短期风险，预计后续信用违约风险将有所缓解。 此前受制于信用风险压制估值的券商和信托龙头短期有望迎来估值修复。1)2018 年以来，受资管新规影响龙头信托股估值最低回落至 10 倍P/E(对应 18 年)，央行表态有望带来信托非标融资业务边际改善，银信合作监管高压有望边际缓和，同时企业信用风险缓解也将降低信托项目违约率，信托板块短期有望迎来估值修复，推荐主动管理优势突出且估值回落明显的中航资本(600705)、安信信托(600816)和五矿资本(600390)。2)市场对券商股票质押业务风险的担忧是目前压制龙头券商估值的关键因素，部分龙头券商 P/B 跌破 1 倍，非标融资的边际改善有助于缓解企业流动性风险，从而降低股票质押坏账风险，龙头券商有望迎来估值修复，推荐海通证券(600837)、中信证券(600030)。整体看，此前受制于信用风险压制估值的券商和信托龙头短期有望迎来估值修复机会，而中期行业基本面好转仍需进一步观察。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 信托 增持 投资银行业与经纪业 增持 [Table_Report]相关报告 综合金融：《流动性收紧，促使 P2P 行业加速优胜劣汰》 2018.07.21 投资银行业与经纪业：《龙头券商业绩再超预期，代理人新政略超预期》 2018.07.15 投资银行业与经纪业：《非银龙头估值到位，亟待流动性改善》 2018.07.08 投资银行业与经纪业：《市场对保险“19 号文”过度悲观，流动性边际改善缓解股票质押风险》 2018.07.01 投资银行业与经纪业：《市场对股票质押业务的风险预期过度悲观》 2018.06.24 行业事件快评综合金融 股票研究证券研究报告 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 降杠杆方向不变，但进度缓和 ............................................................. 3 2. 新规下，信用风险缓解 ......................................................................... 5 3. 券商和信托受益于信用风险边际缓解 ................................................. 6 3.1. 新规下券商股票质押业务风险有望边际缓解 .............................. 6 3.1.1. 券商股破净背后的推手：股票质押风险 ............................... 6 3.1.2. 股质业务面临的最大风险是信用收缩带来的流动性风险 ... 6 3.1.3. 信用风险边际缓解，股票质押风险有望得缓解 ................... 8 3.2. 信托资金端压力有望缓解，有望迎来估值修复 .......................... 8 4. 投资建议 ............................................................................................... 10 5. 风险提示 ............................................................................................... 10 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 降杠杆方向不变，但进度缓和 在降杠杆大方向不变的基础上，减缓降杠杆进度。7 月 20 日晚，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），银保监会和证监会分别根据央行资管新规框架发布资管业务新规（以下简称《理财新规》和《资管业务新规》）。上述三个文件的整体监管要求与 4 月 27 日发布的资管新规指导意见基本一致，期限匹配、打破刚兑和去通道去嵌套的核心要求不改，在降杠杆大方向不变的基础上，适度放缓降杠杆节奏。 央行《通知》在非标资产投资和过渡期等执行细节上边际放松。1）18年以来非标融资收缩明显，央行《通知》明确过渡期内老产品可有条件投新资产、公募产品可投非标并支持银行非标回表，这三方面均有望缓解非标投资的资金端压力，非标规模降幅或将趋缓。2）老产品可投新资产对短期非标融资改善较强，资金池类的银行理财和信托产品可在存量规模下滚动发行投资新非标(期限不超 2020 年末)或债券，在新产品接替