白酒行业更新报告-白酒2023：复苏两步走，重视次高端

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.02.02 白酒 2023：复苏两步走，重视次高端 ——白酒行业更新报告 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 021-38676442 8621-38675854 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读： 新周期需求分两阶段复苏，复苏即将迈入第二阶段，次高端是胜负手。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：2023 方向第一，复苏两步走，胜负手在于次高端。当下白酒进入复苏第一阶段，春节销售表现超预期，强化市场对复苏信心，建议增持：五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等；受益标的：老白干；伴随经济周期开启上行阶段，我们认为，次高端将是下一阶段的胜负手，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊。  新周期，复苏两步走。我们认为，新周期白酒需求分两阶段复苏：第一阶段经济仍处于筑底区间，需求主要受场景修复驱动，第二阶段经济复苏趋势确立，白酒周期性消费属性强化，在第一阶段，高端白酒及区域酒需求韧性强，在第二阶段，次高端及高端白酒需求弹性凸显。我们观察到，伴随国内疫情过峰，复苏迈入第一阶段，高端酒、区域酒业绩确定性凸显。  第二阶段即将开启，次高端配置价值凸显。2023 年初，次高端酒企防守性策略收得成效，代表性品牌渠道压力缓解，为捕捉新一轮复苏奠定基础；预期层面，消费回暖以及地产投资降幅收窄，国内经济最快从 23Q2 迈入实质性复苏，次高端顺周期属性强，需求有望同步修复。同时，次高端标的基金持股占比回落至低位，估值相对于高端白酒及区域龙头亦处于历史低位，交易层面配置价值凸显。  成长标的更具估值扩张空间，看好次高端超额收益。复盘上轮白酒股价周期，高端及次高端标的超额收益明显，主要来自于业绩及估值共振：1）业绩层面，产业呈现明显的结构性增长，高端及次高端标的均依赖高端化、全国化的逻辑实现业绩高增；2）估值层面，在产业上行期或板块估值抬升期，市场对于能直接提价、能实现高端品放量的成长型标的给予估值议价，成长型标的更具备估值扩张空间。我们认为，新周期将延续结构性增长趋势，高端化逻辑回归，从空间看，舍得、酒鬼酒等标的均处在全国化初级阶段，具备长期成长空间，看好新周期下次高端超额收益。  风险因素：经济增速二次探底；疫后经济增长中枢低于预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 饮料《白酒 2023：新周期，方向第一》 2023.01.18 饮料《加速复苏，王者归来》 2023.01.02 饮料《政策催化、预期筑底，把握白酒配置》 2022.11.30 饮料《供需关系持续改善，新增需求逐步释放》 2022.10.25 饮料《改善与分化并存，旺季值得期待》 2022.08.21 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 饮料 仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 新周期开启，需求修复两步走 ...................................................... 3 2. 第一阶段复苏开启，把握高端、区域确定性 ................................. 4 3. 经济迈入向上阶段，胜负手在于次高端 ........................................ 5 3.1. 基本面筑底、筹码出清，次高端配置价值凸显 ....................... 5 3.2. 成长标的更具估值扩张空间，看好次高端超额收益 ................ 8 4. 投资建议：复苏两步走，重视次高端 ..........................................11 5. 风险因素 ................................................................................... 12 仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 新周期开启，需求修复两步走 白酒迈入新周期，总需求将修复将呈现两个阶段。 第一阶段：场景驱动，一般消费属性回归。该阶段经济仍处于筑底区间，投资活动及信用扩张尚未加速，居民收入仍承压，白酒需求主要受场景修复驱动；第二阶段：经济复苏趋势确立，周期性消费强化。伴随经济复苏趋势确立，投资活动景气回升，白酒需求主要受信用扩张及居民收入抬升驱动。 第一阶段，高端白酒及区域酒需求韧性强，业绩表现相对领先。第一阶段需求回暖主要受场景修复驱动，该时期大众消费更注重性价比，且高端消费礼赠需求相对刚性、消费群体收入敏感度低，高端价位（五粮液等）及腰部价位（洋河、古井等）需求韧性较强。 第二阶段，次高端及高端白酒需求弹性凸显，业绩表现领先。第二阶段需求回暖主要受经济周期驱动，该时期消费升级重启、财富效应拉动消费明显，白酒将重回结构性繁荣，次高端价位及高端价位扩容速度领先。 图 1、需求修复两波走：场景修复最先驱动，居民收入修复+信用扩张开启进一步支撑 资料来源：国泰君安证券研究 地产政策货币政策信贷政策财政政策基建投资房地产、制造业投资财富效应人均收入相关支出及场景创造周期性消费一般性消费消费者社会、年龄结构消费偏好放开/收紧消费群体变量经济政策经济变量放开/收紧间接推动直接带动伴生白酒消费信用扩张疫情防控政策消费管制等其他公共政策直接影响就业等其他变量影响淡化修复修复修复回暖仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13 图 2、第一阶段区域酒表现较好，后半程高端、次高端需求弹性大 资料来源：国泰君安证券研究 2. 第一阶段复苏开启，把握高端、区域确定性 当下白酒复苏已迈入第一阶段：场景驱动需求回暖，区域酒、高端酒确定性凸显。伴随国内疫情过峰，白酒消费场景在 1 月下旬开始明显修复，核心消费场景如宴席、聚会及礼赠需求修复更为明显，白酒动销在春节期间显著加速：该时期高端价位及腰部价位动销更为领先，龙头酒企普遍采取进攻性的销售策略，五粮液、古井贡等品牌渠道库存良性。 图 3、复苏第一阶段开启：场景驱动，动销在 1 月下旬开始加速 资料来源：国泰君