兼货币基金二季报点评：银行系货基崛起将制约公募货基

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2018 年 7 月 26 日利率 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 但堂华 联系人，SAC 执业证书编号：S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc.com.cn 银行系货基崛起将制约公募货基 ——兼货币基金二季报点评 [Table_Summary]摘要 全部货币基金已披露二季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基二季度发展进行分析。 （1） 根据 WIND 统计数据，18 年 2 季度货币基金规模（净值）增加 4510 亿元至 8.43 万亿元，占全部基金的比重继续攀升，高达 66.55%。权益市场大幅震荡，市场风险偏好整体下移，使得风险较低的货基和债券基金规模增长较高。此外，资管新规颁布后，银行理财受到较大影响，而作为银行理财竞争对手的货币基金吸引了更多资金。分费率统计的货币基金规模净增来看，散户依然是此次货基规模增加主要贡献力量，目前个人持有货基总规模超 5 万亿；受《大额风险暴露管理办法》等影响，上半年银行表内投资货基规模下降明显，带动机构持有货基占比略有下降。短期理财基金规模在 18 年二季度继续增加，6 月末规模达到 6967 亿元，仅 18 年上半年就增长了 3310 亿元。短期理财基金规模增长迅猛，与其作为债券型基金处于监管灰色地带、能够按照摊余成本法计价、收益率稳定有关系。近期监管部门出台政策加强监管，理财基金规模的迅速增长时代或将结束。 （2） 二季度货基平均收益率大幅下行 34bp，均值降至 3.85%，收益率分布整体右移。从收益率变动分布上看，仅有 3.3%的货基实现了收益率的增长，其余货基均表现出不同程度的收益率下跌。二季度央行两次定向降准叠加超额续作 MLF、公开市场大额净投放等，资金面维持宽松，货币市场利率全面回调，带动货基收益率大幅走低。而包括资金面情绪指数等在内的数据表明非银跨季压力有所缓解。随着货基收益率的回落，其与银行理财及结构性存款间的息差有所收窄，吸引力继续下滑。对比 18 年二季度大类资产表现来看，货币基金表现环比小幅下降。对散户而言，虽配臵价值仍在，但收益率的下滑可能导致部分配臵需求分流短期理财等其他产品。对机构而言，考虑到二季度利率债明显走强，叠加资金面宽松，部分机构开始加杠杆增持利率债参与此轮牛市行情，导致机构对货基的边际需求也有所减弱。偏离度方面，二季度负偏离问题继续小幅改善，整体偏离度风险可控。同时二季度货基杠杆整体小幅抬升，资产期限有所拉长，可能与同业存单利率大幅回落叠加资金面宽松背景下，货基为维持货基高收益，增配债券有关。 （3） 资产配臵方面，流动性新规和对资产平均期限严格要求，叠加收益率综合考量方面，货基二季度继续增配高流动性债券，其中主要以同业存单为主，回购（买入返售）资产占比有所下降。从绝对量来看，货基二季度总计增配 5910 亿债券，其中 4916 亿为同业存单，另外有少部分国债和短融。从持有占比维度来看，债券占资产净值的比重从 37.5%提升至 42.53%，上升 5 个百分点。其中存单占比从 28%提升至 32.4%，提升了 4.3 个百分点。货币基金在二季度高配同业存单的主要原因在于今年以来，资金面持续维持宽松，二季度两次降准带动利率债收益率下行明显。但银行负债端压力仍在，同业存单收益率 5 月份甚至略有上行，6 月上旬达到高点，此后央行再次大幅投放 MLF 同时降准后才快速下行，同业存单相比于短端利率债性价比相对较高。二季度信用债违约增多，叠加货基新规对低评级债券限制影响，二季度货基普遍减少了对短融和低评级商业银行同业存单的配臵。 （4） 货基继续是今年以来规模增速最快的金融资产。在中国利率双轨制未得到根本解决背景下，货基仍有一定的发展空间。不过，近期频繁落地的监管政策和货基收益率的变动也将对短期发展产生一定的影响，资金面宽松下，三季度货基收益率继续下行概率较大。此外年初以来，银行持有货基规模增长缓慢，虽然表内买货基有免税优势，但大额风险暴露限制以及对同业业务约束限制了银行投资公募货基。未来公募货基是否能继续免税也面临不确定性。加上货币市场利率快速回落，公募货基利率下行会比银行系货基要更快。未来公募货基的发展会慢慢于银行系货基。公募货基的优势逐步不明显，但相比于银行系货基的劣势会更为突出。叠加“T+0”赎回受限、银行类货基崛起、摊余成本法受限等也将在一定程度上约束货基的扩张，货基高速增长的时代或已经过去。 中金公司固定收益研究：2018 年 7 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 一、 权益市场与资管新规利好货基，二季度规模继续增长 ► 股市大幅震荡，货币基金凸显抵御风险能力 根据 WIND 统计数据，18 年 2 季度货币基金规模（净值）增加 4510 亿元至 8.43 万亿元，占全部基金的比重继续攀升，高达 66.55%。从基金全行业看，18 年 2 季度，基金净值增长 3320 亿元至 12.68 万亿元，货币基金贡献仍然最大（图 1 左），贡献了 4510 亿元，含股型基金和 QDII 基金都有所萎缩；股票型基金由于权益市场震荡下跌，净值下降了 188 亿元至 6752 亿元；混合型基金规模也继续下降，其净值减少 1466 亿元至 1.75 万亿元；债券型基金净值增加 458 亿元至 1.71 亿元；QDII 基金净值小幅减少 38 亿元至 794 亿元。今年权益市场大幅震荡，债券市场表现较好，市场风险偏好整体下移，使得风险较低的货基和债券基金规模增长较高。叠加市场利率在二季度大幅下行，货币基金性价比凸显，吸引大量资金涌入。但监管对货基的发展要求仍旧比较审慎，从货基数量看，截至 5 月，今年仍旧仅有一只新发货基，二季度零新发。从货基规模来看，二季度新增量比一季度有所下降，不及去年四季度的新增水平。6 月 1 日起施行的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对于 T+0 赎回进行一定的约束，该限制对于货基规模的增长有较大的限制。 图 1: 主要类型基金规模变动（左）货币市场基金的数量与份额（右） 资料来源： WIND, 货币基金季报，基金业协会，中金公司研究 图 2: 货币基金数量（左）；货基规模季度净变动：二季度净增增加（右） 资料来源： WIND, 货币基金季报，基金业协会，中金公司研究 ► 货基限购后规模有所下降，资管新规颁布后凸显优势重回增长 目前基金业协会数据只披露到 18 年 5 月，从其公布的数据来看，受限购影响，3 月货币基金规模大幅减少，净值较上月减少 4832 亿元。4 月和 5 月规模重回大幅增长，净值分别较上月增加 5170 亿元和 4540 亿元，与 4 月颁布的资管新规有关。资管新规颁布后，理财受到较大影响，且细