存量与边际系列之六：今时往日，2011货币宽松的启示

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.08.01 今时往日：2011 货币宽松的启示 ——存量与边际系列之六 本报告导读： 政策松动带动市场反弹，风险偏好阶段性修复。内需走弱，流动性改善，信用利差收缩，利率短端下滑长端承压。反弹过程中，要密切关注汇率、贸易战风险因素。 摘要： [Table_Summary]  “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1）总量上国内市场整体反弹，局部分化，海外普跌。2）旧动能方面，投资工业增加值微降，PMI 下滑。地产销售回暖，汽车仍然羸弱。新动能方面，通信改善，专利增加，工业机器人受制于电子需求减少。3）流动性改善，外资入场。资金供给端外资入场，需求端融资需求增加，IPO 回暖，解禁压力不大。4）本周风险偏好微升，风险溢价率稍降。贸易战的风波看似逐渐平静，未来仍需防风险，金秋未至。5）短期利率下行，长短利率承压，融资环境松紧不一。货币政策转为中性宽松，未来仍有下降空间。  本期专题：今时往日，2011 年放水大跌的背后。从市场走势、内外部环境、经济预期、对政策宽松的预期等多种因素来看，当前市场环境与 2011 年 11 月颇为类似。政策并非万能，2011 货币宽松未能扭转市场的走弱，究其原因下调存款准备金率在预期之内，不改变市场对 2012 年货币政策保持稳健的判断。正如当前，放松只是节奏，去杠杆大方向仍未变化。结构上，2011 年反弹过程中 TMT 一马当先，对于当前市场或有借鉴。  行情与估值：周期反弹进攻，估值高低分化。国内反弹，局部分化，海外普跌，消费下挫、稳定为王；周期发力消费乏力，业绩-估值偏离端高估扩大低估收窄。  基本面：投资消费降幅减小，贸易顺差扩大，原油价格回落，汽车依旧颓靡。新旧动能一般，贸易扰动仍存。三驾马车中，投资工业增加值增速放缓，消费仍下滑但幅度收窄，进口骤降出口微减。央行逆回购减少，资金面维持宽裕。经济新动能方面，宽带接入用户提高，国内外发明专利授权量增加，集成电路、微型电子计算机改善，工业机器人下滑。  流动性：宽货币，稳信用。流动性边际改善。目前市场特征转为宽货币稳信用。市场资金面宽裕，资金供给端显著增加，外资涌入。资金需求端走强，IPO 规模扩大，股东减持增加，限售股解禁压力不大。  利率：短期利率下降，长端利率承压，融资环境松紧不一。总量上，市场利率有升有降，融资环境松紧不一，DR007 与 R007 利差扩大，民间利率抬升。结构上，近两周利率债、信用债收益率全面降低，信托收益回升。长期利率上行受压制。 [Table_Author] 报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report] 相关报告 《风险的交汇口(1)：风险溢价尚显不足》 2018.07.14 《美国内不满情绪发酵，但贸易政策并未转向》 2018.07.13 《不确定性中，以静制动》 2018.07.12 《等待投资主线浮出水面》 2018.07.08 《主题迎来短暂活跃》 2018.07.01 A股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月） 图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持 数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 2. 今时往日，梦回 2011 2.1. 复刻回忆——古与今，同与异 2011 与 2018 相同之一：指数都高开低走。1）2011 年 1.26—4.18 出现“春季躁动”行情，涨幅 14.19%，4.19 到次年 1.5，市场则不断下挫，跌幅29.73%。2）2018 年 1—2 月中指数上涨 200 点，随后缩量下跌。 图 2：2011 年年初低量下行，2—4 月放量上涨， 随后长期阴跌，成交量逐渐萎缩 图 3： 2018 年 1—2 月中高量稳涨，随后缩量下跌 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400上证综指（10年中