建筑工程行业：财务透视系列1，现金流第一篇，货币信用松紧决定现金流好坏，PPP不并表改善经营现金流

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.07.26 货币信用松紧决定现金流好坏，PPP 不并表改善经营现金流 ——财务透视系列 1：现金流第一篇 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 建筑商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流分析尤为重要；货币信用周期是决定建筑现金流质量的最核心因素；PPP 模式对现金流有重大影响。 摘要： [Table_Summary]财务透视系列：深度解读财务报表，本篇为现金流分析第一篇(园林为例)。1)股价最终由业绩预期决定，现金流质量对业绩、对估值有重大影响，本系列从投资价值角度出发研判现金流特征、规律及趋势；2)建筑行业商业模式为加杠杆模式、通常需要垫资施工，三张报表与其他行业差异性较大，PPP 模式进一步加剧其复杂性，因此财务分析尤为重要；3)建筑行业现金流具有特殊性，加杠杆模式下资金运营能力强的公司往往可实现规模的快速扩张、但也面临资金链的偏紧压力；因此分析现金流能准确反映出工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等方面。 建筑行业商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流管控很重要。 货币信用周期是决定经营现金流质量的核心要素。1)货币信用紧缩压制经营现金流(体现为收现增速下滑等)，如 2011 年 1-7 月 6 次加准、3 次加息导致资金面紧张，建筑行业经营现金流承压(-367 亿元/-684%)，货币信用宽松则经营现金流好转(体现为收现增速回升等)；2)业务扩张阶段投资/筹资现金流增加，主要因项目前期支出增加及借款等方式取得的资金增加。 经营现金流：货币信用周期是核心影响因素，投标保证金可衡量营收真实性与稳定性。1)经营现金流具季节性规律，前三季度较差，第四季度往往大幅转正；2)收现反应结算能力，付现体现对上游资金占用及信用能力；货币信用紧缩压制收付现、宽松则好转；3)投标保证金分为收到项(流入中科目)及支出项(流出中科目)，可衡量营收真实性与稳定性：支出的投标保证金增长意味着项目落地增加、是未来营收/净利增长的前瞻性指标。 投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标；筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障。1)投资现金流：PPP 模式使投资现金流出大幅增加，因前期费用支出计入支付其他与投资活动相关的现金(并表)或投资支付的现金(不并表)，因此这两项科目可反映未来营收增长趋势，这两项科目在 2015-17 年明显增长；2)筹资现金流：取得借款收到的现金是业务进展的重要保障，偿还债务支付的现金反映信用政策及还款能力，2015-17 年业务规模扩张使这两项科目明显增长。 PPP 不并表使经营现金流改善。1)PPP 模式推动建筑行业业务规模大幅扩张，短期内对现金流量表有显著影响；中长期随杠杆下降、项目进入稳定期/回购期，现金流有好转预期；2)东方园林 PPP 不并表，随工程开展 SPV公司向其支付工程款、形成的现金流是经营现金流，因此经营现金流好转；PPP 前期费用计入投资支付的现金，因此投资现金流出增加；3)铁汉生态PPP 并表，SPV 支付的现金流被抵消，因此经营现金流未好转；PPP 前期费用计入支付其他与投资活动相关的现金，因此投资现金流出增加。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《建筑持仓创五年新低，继续看好建筑反弹》 2018.07.23 建筑工程业：《资管新规落地监管边际宽松，信用将改善利好建筑反弹》 2018.07.22 建筑工程业：《信用边际现改善，看好建筑反弹继续》 2018.07.19 建筑工程业：《货币信用待改善，关注中报表现，静待超跌反弹》 2018.07.15 建筑工程业：《七月底或迎超跌反弹，龙头中报优于最悲观预期》 2018.07.08 行业更新建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1. 货币信用紧缩压制经营现金流，业务扩张阶段投资/筹资现金流增加 3 1.1. 建筑商业模式是杠杆模式对资金需求度高 .................................. 3 1.2. 三项现金流分析：经营现金流需重点关注收现/付现情况，投标保证金是衡量营收真实性与稳定性的重要指标 .................................... 5 1.2.1. 经营现金流：货币信用紧缩压制收现、宽松则收现好转，投标保证金是验证营收真实性、稳定性的重要因素 ............................ 5 1.2.2. 投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标 8 1.2.3. 筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障 11 2. PPP 影响现金流量表：不并表使经营现金流改善 ........................... 13 2.1. PPP 模式的现金流分析要区分分析主体及分析目的 ................ 13 2.1.1. 从研究对象角度，PPP 现金流量表可分四类进行分析 ..... 13 2.1.2. 从 PPP 项目公司角度，现金流可按时间段或参与方角度分析 14 2.2. PPP 并表与否对上市公司的影响：不并表改善经营现金流..... 15 2.3. 典型公司对比：不并表的东方园林经营现金流获改善 ............ 16 3. 风险提示 ............................................................................................... 18 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 货币信用紧缩压制经营现金流，业务扩张阶段投资/筹资现金流增加 1.1. 建筑商业模式是杠杆模式对资金需求度高 建筑行业的商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流较其他行业较差但在完整的项目周期后可实现完整循环，货币信用紧缩将压制经营现金流，在业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加。  建筑行业的商业模式：建筑公司的商业模式是杠杆模式