建筑工程行业方法论之财务透视7，现金流合篇：基于货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.12 基于货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架 ——方法论之财务透视 7：现金流合篇 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 本篇为财务透视系列现金流合篇，基于货币信用周期角度深度解析建筑行业现金流以及股价传导机制。 摘要： [Table_Summary]投标保证金衡量营收真实性及稳定性，PPP 不并表改善经营现金流。1)建筑行业加杠杆模式使现金流具特殊性，分析现金流能准确反映工程项目管理能力、对上下游议价能力等方面；2)经营现金流：货币信用周期是核心影响因素；投标保证金可衡量营收真实性与稳定性；3)投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标；筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保；4)PPP 不并表(如东方园林)可改善经营现金流，但投资现金流出增加(前期费用计入投资支付的现金)；PPP 不并表不改善经营现金流，投资现金流出亦增加。 信用敞口、EBIT 现金率等指标透视现金流。1)信用敞口(收现比-付现比)衡量对上下游信用政策与议价能力，建筑该指标近几年不断提高表明现金流循环效率提高、对业务发展支撑增强；2)EBIT 现金率(经营净现金流/EBIT)衡量自身经营滚动的持续能力，当该指标为正且分子分母俱为正、该指标越大证明利润质量越好(轨交、路桥较好)；3)营收现金率(经营净现金流/营收)衡量获现能力和经营状况，该指标大于净利率更好(路桥、化学较好)；4)现金总负债比及流动负债比分别衡量长、短期偿债能力。 垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算。1)垫资杠杆角度：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数，分析下年度营收增速并对比上年度，参照历史判断受紧缩影响程度；据我们测算货币信用紧缩确实明显影响到建筑行业 2018 年营收增长；2)偿债缺口角度(可偿付债务现金-当期需偿还债务)：通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流稳定的前提下，分析板块性信用违约风险概率；据我们测算建筑行业 2018 年发生板块性信用违约风险概率较小。 货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则好转。1)建筑行业是加杠杆模式、对资金需求度高，货币信用紧缩将提高借贷融资成本，使建筑公司对上游资金占用能力、对下游收款能力弱化，从而影响经营现金流质量；如 2011年紧缩周期内建筑经营现金流承压(-367 亿元/-684%)；2)货币信用宽松则利好外部融资信贷环境改善，助推经营现金流好转，如 2012 年宽松周期内建筑建筑经营现金流明显改善(302 亿元)。 现金流、股价辩证关系：现金流好转助股价反弹。1)股价由业绩预期决定，现金流质量对业绩、估值有重大影响；2)现金流恶化将使市场对其成长预期恶化、从而制约股价；在宽松阶段，现金流好转推动市场对其预期好转，将修复估值、助股价回升；3)举例：2011 年紧缩周期内建筑经营净现金流/营收-2.3%，宽松周期 2010/12 年-1.1%/-0.4%，2010/11/12 年建筑最高涨-40%/84%/59%；4)2018 年 7 月下旬起信用边际改善将利好建筑反弹。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解》 2018.08.09 建筑工程业：《立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量》 2018.08.08 建筑工程业：《复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律》 2018.08.08 建筑工程业：《货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系》 2018.08.06 建筑工程业：《着眼基建短板选股：复盘三次基建宽松规律》 2018.08.05 行业专题研究建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 49 目 录 1. 货币信用紧缩压制经营现金流，业务扩张阶段投资/筹资现金流增加 3 1.1. 建筑商业模式是杠杆模式对资金需求度高 .................................. 3 1.2. 三项现金流分析：经营现金流需重点关注收现/付现情况，投标保证金是衡量营收真实性与稳定性的重要指标 .................................... 5 1.2.1. 经营现金流：货币信用紧缩压制收现、宽松则收现好转，投标保证金是验证营收真实性、稳定性的重要因素 ............................ 5 1.2.2. 投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标 8 1.2.3. 筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障 11 2. PPP 影响现金流量表：不并表使经营现金流改善 ........................... 13 2.1. PPP 模式的现金流分析要区分分析主体及分析目的 ................ 13 2.1.1. 从研究对象角度，PPP 现金流量表可分四类进行分析 ..... 13 2.1.2. 从 PPP 项目公司角度，现金流可按时间段或参与方角度分析 15 2.2. PPP 并表与否对上市公司的影响：不并表改善经营现金流..... 15 2.3. 典型公司对比：不并表的东方园林经营现金流获改善 ............ 17 3. 关键指标解读：现金质量/盈利质量/发展能力/偿债能力四指标透视现金流量表 .................................................................................................. 19 3.1. 现金质量分析：收付现比及信用敞口体现资金循环效率 ........ 19 3.2. 盈利质量分析：EBIT 现金率及净利润现金比率体现经营滚动的持续能力及盈利能力 .............................................................................. 21 3.3. 发展能力分析：营收现金率体现获现能力，经资产现金回收率体现创现能力 ...........................................