建筑工程行业方法论之财务透视5资产负债表第一篇：立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.08立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量 ——方法论之财务透视 5 资产负债表第一篇 韩其成（分析师） 徐慧强（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004S0880518060002 S0880518020002 本报告导读： 建筑公司的商业模式决定了资产负债表与其他行业存在较大差异，通过存货、应收账款、商誉等核心科目可研判公司资产质量，其变动规律多与宏观货币信用周期相关。 摘要： [Table_Summary] 资产负债表拆解系列：深度解读资产负债表，本篇为资产负债表结构分析第一篇（园林为例）。1）建筑公司的商业模式特性决定了资产负债表结构与其他行业必然存在差异，资产负债表结构对建筑公司收入增长、盈利质量以及盈利可持续性都会产生重大影响，本篇报告从商业模式和宏观货币信用周期出发研究资产负债表特征、变迁规律及趋势；2）建筑公司垫资施工在前、结算回款在后的商业模式决定了业务扩张必然对增量资金资源投入存在较高依赖，那么负债率及负债结构、存货及应收账款周转效率等将会对公司业务发展产生重要影响。 建筑公司商业模式映射到资产负债表结构端主要体现在资产端存货及应收账款占比较高。1）建筑施工业务普遍存在垫资在先、结算回款在后,在项目结算回收现金之前会形成大量的存货及应收账款,而且会随着公司业务规模扩张而同步扩大；2）从资产端结构看,货币资金代表在外部环境不变情况下公司可立即动用的资金资源，是公司偿债能力的安全边际,存货和应收账款代表了公司资产流动性水平且占比较为稳定，比如园林板块存货+应收账款占资产比约在 50%左右。存货属于业务流程对公司资源的占用，而应收账款可能存在计提坏账损失且与外部融资环境高度相关。1）存货和应收账款属于业务流程对公司资源的占用，与收入增速对比可反映业务扩张的经济效率以及资产质量； 2）应收账款作为主营业务形成的债权需考虑计提坏账损失问题，与外部融资环境高度相关：外部资金面较为宽松时工程结算也较快因而坏账准备和损失也较少，反之则越高。比如 2011 年 M2增速大幅放缓导致国内资金面偏紧，园林板块当年度坏账损失同比增长达 167%，2012 年 M2 增速回升后坏账损失增速大幅降低至 44%。 存货及应收账款周转率反映了建筑公司收入和盈利质量。1）存货和应收账款刚性存在是工程施工结算/回款滞后性导致的,两者与收入增速差异往往反映项目结算/回款节奏的变化,本质由外部融资环境决定(影响结算和回款节奏),比如 2011 年紧信用周期存货和应收增速显著快于收入增速,2016 年宽信用周期则相反；2）收入增长提速往往会导致存货和应收账款快速增长，而结算和回款提速则会导致存货和应收账款增长放缓,最终取决于产业扩张速度与外部融资环境比较。商誉是反映公司利润潜力和盈利风险的双刃剑。1)行业低谷或新业务模式渐成熟时外延并购增多导致商誉快速增长;2)以园林为例,2014年园林板块收入增速放缓/估值较低,同业收购及新进入者并购案例增多导致商誉暴增近 17 倍；2015-2016 年行业面临转型,上市公司并购新业务领域标的(环保/文旅)案例增多导致商誉增加,占资产比超 7.3%。 风险提示：信用持续紧缩、基建增速持续下行、PPP 持续低于预期。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律》 2018.08.08 建筑工程业：《货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系》 2018.08.06 建筑工程业：《着眼基建短板选股：复盘三次基建宽松规律》 2018.08.05 建筑工程业：《中央政治局会议定调积极财政，继续看好建筑反弹》 2018.07.31 建筑工程业：《垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算》 2018.07.31 行业更新建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 资产端结构分析 ........................................................................... 3 2. 存货、应收账款：反映公司商业模式和资产质量 .......................... 4 3. 存货、应收账款结转效率：反映公司收入/利润质量 ..................... 7 4. 商誉：反映公司利润潜力和利润风险的双刃剑 ............................. 8 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 资产端结构分析 建筑类公司商业模式大多相似或接近，以工程施工业务为主，主要的甲方客户是政府或者地产商。为了更具体的解读分析建筑公司的资产负债表结构和特点，我们以园林板块为案例。园林是建筑工程行业的子行业之一，上游客户主要是政府（市政绿化、生态治理等）以及房地产开发商（地产园林）。园林工程施工业务的商业模式决定了垫资（项目施工成本）在先、结算回收现金在后，在项目结算回收现金之前会形成大量的存货以及应收账款（存货和应收账款的结算以及回收现金容易收到客户自身现金状况的影响），而且会随着园林公司业务规模扩张而同步扩大。 图 1：园林工程项目的业务流程 数据来源：国泰君安证券研究 基于商业模式的差异，园林板块的资产结构以及变动规律较其他消费类行业有较大差异。从资产结构端来看，园林板块的资产主要包括存货、应收账款、货币资金、其他非流动资产、长期应收款、商誉等。其中货币资金、存货、应收账款是园林板块资产端最重要的三类资产：  货币资金是代表了在外部环境不变的情况下公司可立即用于业务发展的资源，既代表公司业务扩张的空间，也代表公司偿债能力的安全边际。  存货和应收账款在一定程度上代表了公司资产的流动性水平，两者合计占资产比重约 50%左右（2010 年以来合计占比一直较为平稳），占比变动主要受业务扩张周期和外部货币信用周期叠加影响。一般而言，在宽松货币信用周期因结算和回款加快导致存货和应收账款增速放缓，但是宽货币信用周期建筑公司业务往往扩张也较快，因结算和回款天然滞后性则导致存货和应收账款快速增长。因此业务扩张周期对存货和应收账款增速和占比的影响要大于货币信用环境因子。对于目前节点看，一方面园林