建筑工程行业财务透视系列4：现金流第四篇，货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.08.06 货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系 ——财务透视系列 4：现金流第四篇 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 本篇从货币信用周期角度探析建筑行业现金流传导机制及现金流各项指标变化特征，并解析建筑股价规律；同时以东方园林为例进行复盘分析。 摘要： [Table_Summary] 本篇为现金流分析第四篇亦即收尾篇，复盘货币信用周期内建筑行业经营现金流及行情规律。本篇为财务透视系列现金流第四篇及最后一篇，承接第三篇《垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算》，探析货币信用周期内建筑行业现金流传导机制、相关指标具体表现及建筑股行情规律，并以东方园林为例复盘分析。财务透视现金流系列共四篇，从货币信用周期角度详细解析建筑行业现金流，同时探析 PPP 模式对现金流量表的影响，并对相关指标进行解读、对现金流进行模拟测算。 货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则助推好转。1)货币信用紧缩将提高借贷融资成本，使得建筑公司对上游资金占用能力弱化、对下游收款质量亦恶化，从而影响经营现金流质量；货币信用宽松则推动经营现金流好转；2)以园林为例，2011 年紧缩周期内前三季度经营净现金流为-3~-6 亿(2010年同期未低于-2 亿)，比营收均值为-34%(2010 年同期仅-13%)；在 2016 年宽松周期内(同时受 PPP 模式重塑不并表公司的现金流影响)，经营净现金流扭负为正高达 7 亿元；3)从 FCFF 角度分析，货币信用紧缩压制 FCFF、宽松则助推 FCFF 好转，如 2011 年紧缩周期内各季度 FCFF 为-7/-11/-18/-17，2010 年宽松周期内为-1/-2/-4/-5；4)从经营现金流各项指标角度分析，同样可验证货币信用紧缩压制经营现金流、宽松则助推好转；5)经营现金流尤其民企亦受地方债务调控等影响。 经营现金流恶化股价承压，好转则助推股价回升。1)建筑行业经营现金流恶化将使市场对其成长预期恶化(尤其在紧缩阶段资金链尤为市场关注)，货币信用紧缩先杀估值再杀 EPS，紧缩开始阶段 EPS 尚未恶化，但因估值中枢下移将使建筑股下跌；在宽松阶段，由于经营现金流好转推动市场对其预期好转，将修复估值、助推股价回升；2)以园林为例，2011 年园林指数最高跌幅 36%，而在 2010 年、2012 年宽松周期则涨 233%/43%；3)从经营现金流各项指标角度分析，同样可验证。 以东方园林为例复盘：货币信用紧缩压制经营现金流，经营现金流恶化制约股价；宽松周期内经营现金流好转，股价回升。1)2013H2-2014H1：东方园林单季经营净现金流/营收-32/23/-33/-9%(上一周期-9/25/-34/-10%)，2013H2 明显承压，导致 2013H2-2014H1 涨幅-35%；2014H2 起货币宽松使经营现金流好转(2014Q3/Q4 为-26/23%好于同期)，该阶段涨幅 132%；2)2016 年宽松周期叠加 PPP 模式加速推广，东方园林经营现金流逐步好转，2016-17 年经营净现金流为 16/29 亿元，股价亦稳步上涨，最高涨幅112/57%；但 2017H2 起信用转向紧缩叠加 PPP 调控制约其经营现金流，东方园林股价在 2017 年 10 月末新高后持续下跌，至停牌时跌幅 35%。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 其他建筑业 增持 [Table_Report] 相关报告 建筑工程业：《着眼基建短板选股：复盘三次基建宽松规律》 2018.08.05 建筑工程业：《中央政治局会议定调积极财政，继续看好建筑反弹》 2018.07.31 建筑工程业：《垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算》 2018.07.31 建筑工程业：《信用敞口、EBIT 现金率、现金总负债比透视现金流》 2018.07.30 建筑工程业：《历史三次宽松股价节奏、持续时间、上涨幅度》 2018.07.29 行业更新 建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 从货币信用周期角度看经营现金流变化：货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则助推好转 ................................................................................ 3 2. 从经营现金流角度看股价：经营现金流恶化股价承压，好转则助推股价回升 ........................................................................................................ 6 3. 以东方园林、铁汉生态为例复盘：货币信用紧缩压制经营现金流，经营现金流恶化制约股价 ............................................................................ 8 4. 风险提示 ............................................................................................... 12 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 从货币信用周期角度看经营现金流变化：货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则助推好转 我们复盘货币信用紧缩对经营现金流影响：货币信用紧缩压制经营现金流，货币信用宽松助推经营现金流好转。  货币信用紧缩将极大地提高社会整体借贷融资成本，由于建筑行业为资金密集型行业，前期高垫资、后期方收款，信贷环境恶化将使得建筑公司对上游资金占用能力弱化(付现方面的议价能力、信用能力弱化)、对下游收款质量亦恶化(收现质量下降)，从而造成信用敞口缩窄、影响到经营现金流质量；  以 2011 年为例(以园林板块为例)：1)央行在 1-7 月 6 次加准、3 次加息，货币信用数据在 2010 年 9 月前后-2011 年 1