海南机场(600515)首次覆盖：重新上路再起航，看好免税业务带来高增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 16 Jan 2023 海南机场 Hainan Airport (600515 CH) 首次覆盖：重新上路再起航，看好免税业务带来高增长 Start Again, Positive with the Growth Driven by Tax-free Business: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb4.76 目标价 Rmb5.45 市值 Rmb65.09bn / US$9.70bn 日交易额 (3 个月均值) US$73.06mn 发行股票数目 11,425mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 Rmb5.18-Rmb3.00 注：现价 Rmb4.76 为 2023 年 1 月 13 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.3% 18.7% 14.1% 绝对值（美元） -2.5% 27.2% 8.2% 相对 MSCI China -18.4% -16.5% 29.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,525 4,351 5,809 6,480 (+/-) -28% -4% 34% 12% 净利润 463 1,715 1,075 1,444 (+/-) 106% 270% -37% 34% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.04 0.15 0.09 0.13 毛利率 34.9% 31.6% 41.0% 42.6% 净资产收益率 2.4% 8.2% 4.9% 6.1% 市盈率 117 32 51 38 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘“海岛发展之风”公司有望快速发展。 机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收 14.5 亿（公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，我们看好长期机场盈利能力持续优化。 免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4 家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。 地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力。公司不仅针对存量的传统房地产继续去化，而且紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，助力海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。 主要盈利预测及假设：我们假设 23-24 年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E~2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为 0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为 10%/10%/ 10%；物业管理业务收入增速三年各为 12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳定；归母净利润各为 17.1/10.8/14.4 亿元（22 年有资产处置的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值为623 亿，目标价 5.45 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动 [Table_Author] Nan Yu 陈宇 Yu Chen nan.yu@htisec.com yu.chen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume仅供内部参考，请勿外传 16 Jan 2023 2 [Table_header1] 海南机场 (600515 CH) 首次覆盖优于大市 1. 公司概况：重整完成，崭新起点再起航 1.1 公司成立，重整前发展概况 海南机场设施股份有限公司（600515）成立于 1993 年 5 月 12 日，于 2002 年 8 月6 日在上交所挂牌上市，主业由商业零售、酒店餐饮转为基础设施投资运营。 2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，重组后的主业围绕机场、免税展开，包含地产、物业、酒店等。 图1 公司发展历程 资料来源：第一投资招商股份有限公司 2007 年年报，海岛建设 2011 年-2012 年年报，海航基础 2015、2021 年年报等，HTI ，海南机场官方网站，海通证券研究所 1.2 资产重整，调整股权结构 2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，目前相关程序已执行完毕，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，公司也正式被纳入海南国资体系。 [Table_PicPe] 图2 公司股权架构图（截至 2022Q3） 资料来源：公司 2022 年三季报，HTI 仅供内部参考，请勿外传 16 Jan 2023 3 [Table_header1] 海南机场 (600515 CH) 首次覆盖优于大市 1.3 重新启航，优化发展战略