腾景宏观快报：基于腾景AI高频模拟和预测-2023投资侧展望（一）：中性情况下，房地产投资同比增速为1%，以时间换空间

请务必阅读本报告尾部的重要声明http://www.tjresearch.cn2023年1月16日2023投资侧展望（一）：中性情况下，房地产投资同比增速为1%，以时间换空间本期要点：相关报告《腾景宏观快报：美国四季度GDP同比增速或为0.8%，较三季度小幅回落》2023-01-06《腾景宏观快报：美国12月CPI同比继续回落，或为6.5%，风险向下》2022-12-30《腾景宏观快报：人流量恢复迅速，复阳率略有抬升，疫情对部分城市影响高峰已过》2022-12-29010-65185898 | +86 15210925572IR@TJRESEARCH.CNhttp://www.tjresearch.cn北京市朝阳区朝阳门外大街乙6号朝外SOHO-A座29层联系我们——基于腾景AI高频模拟和预测腾景宏观快报腾景高频和宏观研究团队第1页 | 共11页• 房地产产业的产品为商品房，商品房作为耐用品，自然具有消费和储值两种功能。从商品房属性出发，房地产行业是十分重要的顺周期行业，当经济增长效率高、质量好时，居民部门收入增长，自然有提高住房消费质量、储存财富的需求，推动商品房市场走暖；当经济下行，居民收入减少时，商品房的需求相应减弱。商品房受信贷周期影响十分明显，在正常货币政策空间下，长期利率主要受市场力量主导，房地产市场也跟随长期利率市场发展和波动。在非常规货币政策空间下，长期利率受货币当局影响，房地产市场也成为货币当局的调控目标。美国的商品房市场在租赁市场发展完善，城镇化率几乎不再增长的大背景下，依然可以持续发展，并且跟随信贷周期、科技周期波动，成为央行的重要政策目标。因此，不论中国未来城镇化率如何发展，房地产市场最主要决定力量是经济高质量增长和商业周期。居民部门可支配收入增长，自然就有购买商品房的需求。请务必阅读本报告尾部的重要声明http://www.tjresearch.cn2023年1月16日•目前，房地产发展中最重要的是房地产企业的资产负债表健康程度，它们面临两个层次的风险，第一个是流动性风险，由于房地产销售速度下降，与债务需要偿还的流动性资金不匹配；第二个是资不抵债问题，房地产资产主要以土地、商品房库存、自有资金为主，土地价格和商品房价格的下跌，最终有可能带来房地产企业的资不抵债困境。为完成2023年5%的经济增长目标，房地产企业面临的两种风险都需要纾解，将债务问题控制在可控范围内，以时间换空间，政策底线或将是房地产投资同比增速为1%。第2页 | 共11页一、短期来看，“保交楼”与房地产企业流动性困境纾解、房地产投资增速企稳是一个硬币的两面•对于房地产企业，其负债端国内部分主要是建筑贷款、资金流动性贷款、预收房地产销售款，国外部分主要为美元债。应该说，美元债的收益率还是很高的，而且2022年人民币贬值压力大，也增加了房地产企业的流动性紧张。房地产预售款不产生流动性压力，但是该负债需要以商品房资产偿还，在一定程度上要给房地产企业流动性提出了要求。在之前，房地产企业为了提高资金使用效率，与应付流动性债务相匹配，采取快拿地、快预售、快建设的方针，增加资产端的流动性。但流动性资产与负债相匹配的核心是商品房销售快，土地资产价格不下滑，可以用土地增值部分抵押产生现金流资产，这样流动性基本可以维持平衡。这具有很明显的顺周期行为，在疫情背景下，经济整体受到比较大的冲击，房地产市场顺周期的流动性匹配也相继被打破。在经济重启之后，经济顺周期力量会给予房地产企业一定支撑。从逆周期调控角度来看，要实现保交楼，支撑一定房地产增速水平，从而实现2023年5%的经济增长目标，短期内应该解决房地产企业流动性困境，以房地产企业流动性不会继续恶化为最低线，从而保证房地产投资增速保持在1%增速的中性水平上。尽管房地产市场面临信贷周期的调整，但中长期看商品房市场还将继续存在，这是一个时间换空间的重大命题。具体到如何纾解房地产流动性困境，可以分几种思路，其政策底线应该是尽量降低房企的融资成本，不能通过展期等方式使债务“雪球”越滚越大，要保证房地产投资增速在1%的中性水平上。最关键的问题是，要对房地产企业产生的最终债务有一个信用背书，因为房地产企业最终是有可能发生资不抵债困境的，这种风险越大，解决流动性困境的成本有可能加重债务危机。请务必阅读本报告尾部的重要声明http://www.tjresearch.cn2023年1月16日•销售回款占房地产总投资额的比重可以作为监控行业状况的参考指标。自2006年以来，销售额与投资额之比围绕1：1的中枢波动，说明部分利润被用于投入再生产，以存货的形式留在了企业中。第3页 | 共11页图：房地产销售额与开发投资的比值数据来源：iFind、腾景宏观高频模拟和预测库•在扩张期，这种再投资是安全的。然而当行业规模进入收缩期，只有销售大于再投资才能维持安全的流动性边际和利润边际。我们尝试测算2023年的销售-投资缺口以判断行业的风险。•中性情景下，对于销售额的预测，我们以过往六年的月环比数据构建季节性，并以最新一期公布的官方数据作为基期，通过环比连乘得出对2023年的销售额逐月预测。预测2023年商品房销售额为12.03万亿元，同比下降9.6%。•同理，预测2023年房地产投资额为13.40万亿元，同比上升0.7%。按照上文讨论的销售>投资作为行业的安全边际，预测2023年行业存在约1.37万亿元流动资金缺口需外部融资提供。请务必阅读本报告尾部的重要声明http://www.tjresearch.cn2023年1月16日第4页 | 共11页图：2023年全国商品房销售额预测（单位：亿元）数据来源：腾景宏观高频模拟和预测库图：2023年房地产投资完成额预测（单位：亿元）数据来源：腾景宏观高频模拟和预测库请务必阅读本报告尾部的重要声明http://www.tjresearch.cn2023年1月16日第5页 | 共11页图：2023年房地产投资完成额当月同比预测数据来源：腾景宏观高频模拟和预测库二、中期来看，平衡房地产企业资产负债表，即使在资不抵债背景下，也要对债务有效控制，以时间换空间•在2023年重点纾解房地产企业的流动性困境之后，房地产资产负债表整体健康情况有赖于整体宏观经济恢复情况。如果经济增速在5%左右的水平上，居民部门资产负债表的修复进程就会比较顺利。这样即使在2023年房地产销售市场前景充满变数的前景下，房地产企业以及给房地产企业提供流动性支持的金融企业的以土地、商品房库存为主体的资产端价格也将随着保持稳定。这样产生的整体债务问题就是可控的，损失部分就是一定资金的流动性成本，但是债务就可以在更长时间内展开。比较极端情况下，房地产企业将预售的商品房交付之后，资产端将呈现商品房库存增加，它将逐步减少资产端的土地存储，一个原因是负债端已经没有办法允许它大规模增加土地储备，另一方面随着中国人口周期发展，商品房销售需求将面对一定程度下行周期。这样，房地产企业的整体资产负债表将表现为以重资产为主的特点，它需要开拓新的市场和业务增长点来实现产业的新发展。对于在2023年参与房地产企业流动性纾解的金融机构来说，可能面临一定的资本流动性成本损失，但是在全国GDP 5%增速水平下债务是可控的。请务必阅读本