安踏体育(2020.HK)22Q4运营彰显韧性，看好2023盈利弹性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司年报点评 2023 年 01 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 01月 12日收盘价（港元） 112.00 52 周股价波动（港元） 67.85-132.22 总股本（百万股） 2714 总市值（百万港元） 303926 相关研究 [Table_ReportInfo] 《22Q3 运营稳健，持续保证高质量运营》2022.10.18 《高基数和疫情影响下体现强大运营能力》2022.8.26 《零售环境充满挑战，动态管理保持高质量运营》2022.7.14 市场表现 [Table_QuoteInfo] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-31恒生指数安踏体育 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 13.8% 32.2% 31.7% 相对涨幅（%） 3.7% 8.4% 4.3% 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@haitong.com 22Q4 运营彰显韧性，看好 2023 盈利弹性 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 22Q4 和全年运营情况。安踏主品牌：22Q4 零售金额同比高单位数负增长，全年低单位数正增长；Fila：22Q4 零售金额同比 10-20%低段负增长，全年低单位数负增长；其他户外品牌：22Q4 零售金额同比 10-20%低段正增长，全年实现 20-25%正增长。  疫情扰动下，积极推动电商销售。疫情影响下，公司线下零售业务受到客流量显著下跌及消费意愿减弱带来的双重不利影响，公司策略性地拓展电商渠道推动线上销售，抵消了部分实体店停运的影响。2022 年天猫双十一购物节中，安踏主品牌销售额位列运动户外服装类目第 5 名、运动鞋类目第 4 名。  Fila 持续跑赢国际品牌。Fila 坚守高端时尚运动赛道，强化高尔夫、网球等高端运动产品心智，22Q4 流水表现仍显著优于国际品牌（宝胜国际 22Q4 收入：同比降 20.4%，滔搏 22/9-22/11 三个月销售金额：同比降 10%-20%高段），我们判断全年品牌收入将维持领先于国际品牌的增长。  其他户外品牌高速增长延续。我们认为其他户外品牌表现强劲主要由于①其定位高端，针对的客群消费能力强，②户外露营风潮带动品牌受众进一步提升。Descente 抓住中国冰雪运动流行趋势，与日本设计师仓石一树品牌 KAZUKI KURAISHI 推出联名滑雪系列产品，于 22 年 12 月至 23 年 1 月在全国四处滑雪场举办燃冬巡回挑战赛，在北京、上海、重庆举办四场滑手训练课，通过多种活动增强品牌在冰雪运动的影响力。Kolon 通过独有的 KOLON ROAD LAB及露营节等活动，持续凸显高端定位，并陆续在一线城市线下开设沉浸式购物店，打破城市与户外的边界，强化品牌形象。  看好 2023 零售环境恢复下，公司 DTC 模式带来的盈利弹性。国内疫情防控逐步放宽，随着各项内需刺激政策的推进，中国体育产业基础依旧稳健，长期将保持稳中向好的趋势。据欧睿数据库预测，2022-2025 年中国运动服市场复合增长率达 9.6%。2022H1，安踏主品牌直营业务占比达 84%，FILA 及所有其他品牌均为直营模式，公司整体直营业务占比达 92%，我们分析，随着 2023年零售环境的恢复，DTC 模式的高占比将为公司带来较大的盈利弹性。  盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，考虑到疫情的影响，我们预计公司 2022/2023 净利润为 73.0/94.8 亿元，给予 2023 年 PE 估值区间 30-32X，按照 1 港元=0.87 元兑换汇率，对应合理 价值区间120.34-128.37 港元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35512.00 49328.00 53047.07 61407.98 72211.03 (+/-)YoY(%) 4.67% 38.91% 7.54% 15.76% 17.59% 净利润(百万元) 5162.00 7720.00 7301.05 9476.50 11732.33 (+/-)YoY(%) -3.41% 49.55% -5.43% 29.80% 23.80% 全面摊薄 EPS(元) 1.90 2.84 2.69 3.49 4.32 毛利率(%) 58.15% 61.64% 60.49% 61.35% 61.55% 净资产收益率(%) 19.99% 24.38% 19.80% 21.95% 23.03% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 李宁 2331.HK 1638 62.21 1698 4011 4562 5656 96.5 40.8 35.9 29.0 Nike NKE.N 1984 127.94 5727 6046 4876 6070 34.6 32.8 40.7 32.7 Adidas ADS.DF 277 144.62 432 2116 575 898 64.1 13.1 48.2 30.8 Lululemon LULU