贵金属年报：通胀回落与紧缩预期博弈，实际利率仍是关键

1 / 17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属年报 2022 年 12 月 20 日 通胀回落与紧缩预期博弈 实际利率仍是关键 引言 2022 年，影响贵金属价格波动的主要因素是美国的“高通胀”和“快速加息”，而通胀与加息预期的博弈，引发了实际利率的波动，从而导致贵金属价格的涨跌。其中，金银由于其避险、商品属性在影响方面的不同，从而导致虽然价格走势整体趋于一致，但依然存在一些分歧。 2023 年，全球将逐渐步入衰退周期。美国此轮衰退或与以往有所不同，通胀虽然会有所回落，但与历史上的衰退周期相比依然处于高位，而利率受到通胀暂时无法大幅下行的影响，或在高位停留一段时间，因此，实际利率在明年或存在较大的波动。虽然市场对于未来贵金属价格看涨预期强烈，但在没有俄乌问题等较大地缘政治影响的情况下，或不如预想中那么乐观，但预计低点上移的可能性较大。 摘要  在去年年报《疫情与加息博弈 通胀与紧缩赛跑》中，我们指出“通胀与名义利率预期的博弈，将主导实际利率的涨跌。实际利率已经经历过多次探底，但一直处于底部震荡的格局。 由于目前供应链问题并未得到修复，通胀数据也并未出现拐头， 所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度，预计贵金属价格的真正转折或将在 2022 年二季度闪现”。2022 年，贵金属价格在 3 月中旬冲高之后，经过一个月的盘整，随着美国实际利率的上行而开始承压下跌，整体节奏符合我们的预期。  2022 年，通胀虽然有所回落，但始终处于高位；美联储为了抑制通胀，连续 4 次加息 75 个基点，将年初的利率上限从 1.25%拉升至 4%，且存在继续加息的预期。但随着全球经济数据的不断回落，市场对未来经济的担忧不断加剧，美联储加息放缓预期令贵金属得到支撑，四季度贵金属价格筑底之后开始回升。受到汇率的影响，内外盘价格方面则形成“外弱内强”的格局。 研究员：万一菁 期货从业证号： F3032357 投资者咨询从业证号： Z0014329 :021-65789337 : wanyijing_qh@chinastock.com.cn 2 / 17 大宗商品研究所 贵金属研发报告  目前，欧洲部分地区已经提前进入衰退周期，美国明年进入衰退的预期也同样较强。但由于疫情的特殊性导致市场受到的较大扰动，因此本轮美国经济衰退将与以往有所不同。与以往相比，供应端不确定性较强，通胀中枢处于相对高位，且利率或将在高位停留一段时间，这或导致实际利率的不确定性增强，波动更为剧烈。  我们认为，贵金属价格依然取决于实际利率。2023 年，市场对紧缩与通胀的预期将成为影响贵金属价格的主要因素。由于美联储加息进入尾声，从市场反应来看，美债收益率与美元已经双双开始回落，而未来实际利率则取决于通胀回落速度是否能够达到预期。当通胀开始大幅回落之时，由于紧缩预期已经兑现，因此实际利率反而会出现回升，这对贵金属会形成一定的压力。因此，预计贵金属价格并不构成大牛市的条件。只能说在考虑到市场不确定性较强的情况下，避险的属性或将令其表现相对较好。从大类资产配置的角度而言，可逢低进行适当的配置。  风险提示：地缘政治风险；供应端问题无法得到解决；美联储货币政策不符合预期；经济短暂衰退之后进入复苏等。 正文 一、 “高通胀”与“快加息”博弈的一年 去年年底的年报中，我们指出今年整体的走势将随着通胀与加息节奏的博弈而变动，尤其是美国实际利率由负转正的过程，将令贵金属价格承压下行，且预计转折点将在二季度闪现。 一季度受到俄乌问题引发市场避险情绪不断增加的影响，贵金属价格不断上行。此后，俄乌问题又令本开始修复的供应链问题再度严峻，因此市场通胀预期随之上行，这令贵金属价格受到提振不断攀升。但随着时间的推移，市场对俄乌问题的反应不断减弱，而美联储加息的预期成为市场的主要逻辑。所以，一季度末，随着美联储加息预期不断走强，通胀始终处于高位，因此实际利率开始由负转正，这令贵金属价格开始承压下行。 虽然在每次加息预期兑现之后，贵金属均有喘息的机会，但在四季度之前，外rQnOmNpPzRpRrQsNtOmMxP7NaO6MmOmMnPpNfQpOsQiNmOmO8OoPsMwMnOpQMYoPzQ 3 / 17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 盘金银整体一直处于承压下行的状态。11 月议息会议之后，随着美国经济数据开始走弱，叠加美联储态度开始转变，12 月加息放缓预期走强，因此实际利率从上升的趋势开始掉头回来，12 月金银开始出现“报复性”反弹。12 月美联储议息会议内容显示将提高利率上限，因此贵金属价格小幅回落。 图1：2022年走势以及主要影响逻辑 一季度（震荡上行）• 俄乌冲突爆发• 供应链问题引发通胀高企预期• 实际利率0下方震荡4月-10月（震荡下行）• 美联储加息预期• 通胀始终高企• 实际利率由负转正不断上行11月-（震荡回升）• 美联储加息放缓预期走强• 通胀有所放缓• 实际利率开始回落 数据来源：银河期货 内外盘方面，在人民币汇率保持相对平稳的情况下，内外盘差异较小；但 8 月随着美元不断上涨，人民币贬值，一度突破心理预期 7 的位置，这令内外盘金银价格产生较大分歧。即使外盘金银不断下行，内盘价格依然坚挺。因此，虽然截止至12 月 12 日外盘黄金价格低于年初，但沪金价格却高于年初金价。 图2：黄金走势 图3：白银走势 1550165017501850195020502150340350360370380390400410420430内外盘黄金期货走势SHFE黄金COMEX黄金17192123252729380043004800530058002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04内外盘白银期货走势SHFE白银COMEX白银 数据来源：银河期货、wind 资讯 金银分项来看，黄金的避险属性较强，因此一季度俄乌问题引发的避险情绪回升令黄金价格涨势相对好于白银。一般情况下，由于白银投机属性较强，虽然金银整体趋势相同，但白银的波动幅度远超过黄金。金银比方面，今年则呈现了先扬后抑的走势，一度金银比上涨至 90 上方，9 月随着贵金属价格筑底回升，金银比也开始回落至 76 附近。主要原因是因为一般情况下白银投机更强，波动幅度大于黄金，所以当金银处于下跌趋势，金银比上涨；相反，金银趋势向上，则金银比回落。但 4 / 17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 一季度上涨是由避险情绪回升引发，所以避险属性强的黄金走强，白银涨势未能大幅超过黄金，所以金银比保持震荡；但随后由于市场价格随着美联储加息预期的变化而变化，因此金银比走势符合以往的规律，与金银涨跌趋势相关联。 图4：沪金银比