贵金属2023年度投资策略：政策转变，否极泰来

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 政策转变，否极泰来 2022 年12 月15 日 贵金属 2023年度投资策略 黄金期货价格走势 白银期货价格走势 资料来源：wind，招商期货 相关报告 《白银大涨背后的基本面因素》 《从流动性角度看黄金投资新视角》 《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》 徐世伟 021-61659372； 0755-23905171 微信：benbenni001 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 2022 年贵金属市场交易的核心是美联储货币政策的方向，随着美联储不断加息，贵金属价格承压，而随着美联储货币在年末边际转变，贵金属出现了反弹。但是从美联储货币政策的变化看，并不是如美联储鲍威尔所说尽一切对抗通胀，而是依旧以数据为路径进行调整；美联储关注的重点就是就业市场，鲍威尔在 6 月的议息会议上提到失业率的目标是 4.1%。 展望明年，美国劳动力市场可能比市场预期的更早转向。1、从非农数据的调查内容可以发现，虽然非农数据（Establishment Survey）依旧显示劳动力市场强劲，但是调查范围更偏向于中小型公司的家庭调查（Household Survey）显示劳动力市场已经从 10 月开始连续两月转弱；2、如果按照非农数据三个月平均数据看，新增非农就业已经从一季度的月均 50 万，下滑至二三季度的 30-40 万，四季度的 20 万，按此速度，预计最快明年二、三季度非农新增就业就会降至零。随着劳动力市场的走弱，市场将会开始预期美联储降息。 对于美元作为主要储备结算工具的当今货币体系来说，美债真实收益率与贵金属价格存在很高的负相关性。美联储降息降低了名义利率而通胀由于服务相关的粘性难以快速回落，最终导致真实利率的走弱，对于贵金属来说是一个很好的支撑。另一方面，如果在紧缩过程中发生黑天鹅事件，导致储备货币信用的崩塌，那么对于贵金属来说将有更大的机会。 基本面，白银矿山在 2023 年可能扭转之前减产的趋势，随着新矿山以及由于疫情停产矿山的恢复（以 Fresnillo 旗下 Juanicipio 为代表，新增产量相当于白银全年供应量的 1%），矿产白银将有所增加。需求端，印度白银实物需求在 2022 年大爆发（全年预计进口 10000 吨，占总需求的 30%），但是也透支了 2023 年的潜力；光伏用银持续大幅增加，由于此前硅料大规模投产，预计 2023 年硅料会出现供大于求的情况，硅料价格大概率回落并拉低组件成本，进一步刺激新增装机量；另一方面，银粉银浆的技术进步也会降低单位用银量（单瓦耗银），不过由于新增装机基数更大，预计 2023年依旧会有 1000 吨以上的新增白银需求；美国银币需求因比特币等替代需求而维持低位，澳洲银币需求走高，但是无奈总量依旧偏少。白银 2023 年整体供需偏弱，基本面上不及 2022 年，但是在宏观因素提振下可能依旧有所表现。 操作上我们偏向于金属属性更强的黄金，预计全年运行在 1750 美元-2050 美元的价格区间，白银由于基本面偏弱，表现可能弱于黄金，预计价格重心在 22-26 美元之间。 风险点：美国经济表现强劲，远超预期，令通胀进一步冲高，迫使美联储继续大幅加息 商品研究 Page 18 敬请阅读末页的重要声明 一、贵金属 2022 年走势回顾 2022 年贵金属市场表现和美联储政策亦步亦趋，2021 年底美联储意外快速收紧的货币政策打压贵金属价格的影响延续到年初，但是随着经济数据的回落，美联储对于收紧的表态在 2 月份又出现了松动。3 月俄乌冲突爆发，令通胀预期进一步抬升，使得贵金属价格出现了明显的走高，以伦敦金计价的国际金价一度升至 2070 元/盎司，离 2020 年疫情时创下的历史高点也只是一步之遥；而以伦敦银计价的国际银价也逼近 27 美元的关口。此后，美国就业数据表现强劲，给了美联储足够的底气，美联储货币政策再次收紧，大幅加息的表态频出。从 3 月开始，美联储在每次议息会议（3、5、6、8、9、11 月）上均宣布加息，共加息 25bp 一次、50bp 一次，加息 75bp 四次，将联邦基金利率从 0-0.25%迅速升至3.75-4%。在如此强力的加息背景下，贵金属价格一路下行，国际金价最低跌至 1614 美元/盎司，国际银价也跌至 17.545 美元/盎司。 随着美联储连续半年的强势加息，我们看到此前一路走高的通胀增速放缓，失业率从 3.5%小幅抬升至 3.7%，终于在 11 月议息会议前美联储开始向市场传达放缓加息的预期管理，也就是在此时，国际贵金属价格止跌反弹。 国内贵金属价格走势虽然整体方向上和国外一致，但是具体走势却有区别。尤其是 5 月开始由于人民币的快速贬值，使得人民币计价的贵金属价格跌幅远小于海外市场，而国内贵金属价格也在 7 月早于海外市场见底。 从内外比价这个角度来说，汇率问题可能是未来国内贵金属研究需要关注的一个方向。 不过从贵金属在 2022 年全年的表现看，美联储的货币政策或者说对于货币政策的预期是影响价格最重要的因素。 图 1：黄金期货历史价格走势 图 2：白银期货历史价格走势 资料来源：wind,招商期货 资料来源：wind,招商期货 二、贵金属宏观回顾与展望 （一） 美联储看数据定松紧 美联储货币政策的变化一直是我们关注的重点，因为每次政策的转变都带来贵金属价格阶段性的转变，去年年底如此，今年年初如此，今年年末又是如此。那美联储货币政策决策200250300350400450500250035004500550065007500qRpMpPrOuMpQnOqNpOoMxOaQbPbRmOmMtRpNkPnMmOiNrQvM8OnMqPxNmNsPwMnNwO 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 19 的模式究竟是什么呢？ 回顾美联储主席鲍威尔对于货币政策最为强硬的表态是在 11 月美联储议息会议后的新闻发布会上，其关于“利率高点将更高（go to higher），利率在高位停留的时间更长（high longer）”的表述一度吓坏市场，但是随后美联储官员的讲话淡化了这一表述，毕竟这只是新闻发布会上的问答，而议息会议的公开申明以及随后的会议纪要都显示了美联储转松的态度。 因此我们应该把目光放到更为正式的杰克逊霍尔央行年会上，此前的美联储主席伯南克、耶伦都借助年会，公开了新的货币政策。2022 年 8 月的杰克逊霍尔央行年会上，面对当时市场普遍预计的美联储放缓加息，鲍威尔提出了三大教训：第一个教训是央行不能无视通胀，任由通胀抬头，这样将会使得经济最终崩溃；第二个教训是央行必须对通胀预期进行管理，因为历史数据显示通胀预期对通胀有自我实现作用，过高的通胀预期会改变人们的行为习惯，最终带来预期中的通胀；第三点是央行需要把治理通胀坚持到底，不能重演上世纪七十年末犹犹豫豫应对通胀的教训，最终导致通胀一发不可收拾。 图 3：美联储主席鲍威尔在 22 年杰克逊