宏观经济分析报告：经济逐渐修复，A股谨慎乐观

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：疫情快速攀升，市场情绪低迷  国内提振信心，海外加息放缓  11 月经济数据：基本面仍弱，预期向好 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济再度探底，12 月比 4 月更弱。12 月 PMI 读数反映了经济低迷的情形，制造业、建筑业、服务业 PMI 分别录得 47.0%、54.4%和 39.4%，较前值分别下降 1.0、1.0 和 5.7 个百分点。制造业和服务业比 4 月更弱，显示经济再度探底。在 PMI 构成中排除疫情期间失真的供货商配送时间，结果同样显示本轮疫情对经济的影响比 4 月更大。 ⚫ PMI 全面走弱，服务业相比于制造业和建筑业更弱。在疫情过渡阶段，服务业首当其冲。生产走弱的同时，需求也在全面收缩。12 月新订单、新出口订单、在手订单 PMI 分别录得 43.9%、44.2%、43.1%，较前值分别下降 2.5、2.5、0.3 个百分点。倒算的国内订单指数为 43.8%，较前值下降 2.5 个百分点，内外需下降的幅度相当。 ⚫ 经济边际回升，股市周内微涨。高频数据反映经济在触底回升，12 月可能是经济的一个底部。随着经济边际好转，万得全 A 和南华工业品指数周内分别上涨 1.5%和 2.9%，中债 10 年期国债收益率上行 1 个 BP。风格指数方面，成长上涨幅度明显高于消费，可能反映了从放开预期转到放开现实，市场在等待强力催化剂。 ⚫ 预期转向现实。虽然 2023 年元旦国内出游人次为 2019 年同期的 42.8%，仅好于 2020 年疫情之后的清明假期，但是近期多个城市开始显示修复迹象，最早受到冲击的城市如保定等已率先开始恢复，后续经济逐渐修复的确定性较大。 ⚫ 后市展望。A 股经过一段时间的调整，估值已有充分优势，且基本面和风险偏好的修复仍在进行，随着防疫政策调整到位，市场将从博弈预期转向跟踪现实，从近期政策定调来看，经济修复概率大，因此可以对股市乐观，对债市保守。10 年国债收益率中枢有望升至 3.0%-3.1%，趋势比较明确，短期可能在 2.9%左右波动。股债变化的时点均难以准确判断，需提前布局。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 经济逐渐修复，A 股谨慎乐观 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.01.05 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 经济再度探底，12 月比 4 月更弱 12 月经济走弱在意料之中，PMI 读数反映了经济低迷的情形，制造业 PMI、建筑业PMI、服务业 PMI 分别录得 47.0%、54.4%和 39.4%，较前值分别下降 1.0、1.0 和 5.7 个百分点。制造业 PMI 和服务业 PMI 指标比 4 月更弱，经济再度探底。 图 1：经济再度探底（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 进一步排除 PMI 的结构性因素。通常情况下，供货商配送时间 PMI 越小意味着配送时间越长，反映经济需求较好，因此“100-供货商配送时间”对 PMI 数据贡献更大。但是在疫情扰动下，该读数失去了指向意义。因此，通过构造不含供货商配送时间的 PMI来观察经济运行情况。 35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：供货商配送时间失去指示意义 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 相较于原 PMI，重新构造的 PMI 显示 12 月经济情况环比 11 月恶化程度更深，且数值与 4 月份的读数一样，均为 38.0%，再次探底。因此，在一定范围内排除掉 PMI 数据的结构性因素之后，本轮疫情对经济的冲击仍然不弱于 4 月疫情。 图 3：构造制造业 PMI（不含供货商配送时间） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 制造业 PMI 分项普遍走低，其中生产 PMI、从业人员 PMI、新订单 PMI 分别录得44.6%、44.8%、43.9%，较前值分别下降 3.2、2.6、2.5 个百分点。 30.0035.0040.0045.0050.0055.002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:供货商配送时间3537394143454740424446485052542017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI构造PMI（不含供货商配送时间，右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：制造业 PMI 分项普遍走弱（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 生产走弱的同时，需求也在全面收缩。12 月新订单 PMI、新出口订单 PMI、在手订单 PMI 分别录得 43.9%、44.2%、43.1%，较前值分别下降 2.5、2.5、0.3 个百分点。 图 5：订单全面走弱 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 将 PMI 新订单指数拆解为新出口订单 PMI 和国内订单 PMI，12 月倒算的国内订单指数为 43.8%，较前值下降 2.5 个百分点，内外需下降的幅度相同。 4042444648505254562017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:新订单PMI:生产PMI:从业人员PMI:原材料库存4042444648505254562017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:新订单PMI:在手订单PMI:新出口订单 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6：内外需走弱程度相当 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2 经济边际修复，市场等