长尾——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察

长尾⸺一个关于地产泡沫破裂的跨国观察王曲石 中国金融四十人研究院于 飞 中国金融四十人研究院朱 鹤 中国金融四十人研究院钟 益 中国金融四十人研究院发表日期：.. 丨 更新日期：..王曲石、于飞、朱鹤、钟益（），“长尾⸺一个关于地产泡沫破裂的跨国观察”，新金融评论工作论文，年第期（总期），中国金融四十人论坛。新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文作者系王曲石、于飞、朱鹤、钟益，供职于中国金融四十人研究院。摘要：通过梳理1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂的数据，我们发现了三个具有一定规律性的情况：第一、房地产危机及其影响持续时间特别长。房地产危机后，其后续影响不是一年，两年甚至三年就能走出来，时间尺度通常是五年甚至更长。影响最大的时点通常也不是房地产危机爆发当年或者第二年，很多影响都要到第三年甚至更久才会触底。第二、房地产危机的影响程度特别大。一些重要宏观变量的变动幅度要明显超过一般经济周期中波动的幅度，并且会在底部持续一段时间，而不是很快触底反弹。超过40%的房地产危机还伴随着系统性银行危机。第三、房地产危机的“疤痕”具有永久性。公共债务占GDP的比重在房地产危机后平均上升25个百分点，且不会回到危机前的水平。危机对GDP等变量的影响也类似。GDP在危机后会持续数年低增长，但此后经济恢复正常了也不会加速增长，更没有因为基数低而呈现高增速，而只是保持了比危机前还略低的增速，这就意味着危机后若干年“失去”的增长就是永远失去。其它很多宏观指标也有类似情况。这些具有规律性的情况值得我们高度重视。关键词：房地产泡沫 长尾 疤痕◎王曲石于飞朱鹤钟益长尾——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察*1新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文2008年爆发的全球金融危机是大萧条以来全球最严重的金融危机，其触发因素是美国房地产泡沫破裂引发的次级贷款危机，可以说全球至今仍然生活在那场危机的后遗症中。中国的近邻日本，在经历了1991年的房地产危机后，从此进入了低增长和低通胀甚至通货紧缩的时代，至今已经30余年。这让人不得不问，是不是所有的房地产危机都会造成如此严重的后果？还是只有后果特别严重的房地产危机才会引发关注，而影响有限的房地产危机已经很少再被提起？房地产泡沫破裂对增长，就业，通货膨胀，政府债务，银行信贷和金融稳定又意味着什么？想要回答这些问题，可以采取很多不同的方式。本文采取的是最简单直观的方法，直接用 （几乎未经处理） 的数据说话。这样做的好处是所有的结果一目了然。这样做也有弱点，就是各种数据内在的机理和联系并不显然，因果关系也很难说清。但因为数据本身已经足够有信息，原貌展现可以促人思考。尽管每场房地产危机都有各自的特点，每个国家也都有不同的经济环境、制度安排和政策应对，一些国家甚至出台了大规模的救市措施，但数据给人留下的初步印象是：房地产泡沫破裂对一些关键宏观经济变量有巨大影响，且会持续3年甚至更长时间，这些影响总的来说并不可逆，超过40%的房地产泡沫破裂最终引发了系统性银行危机。换言之，美国的次贷危机和日本的房地产泡沫破裂是杀伤力巨大的房地产危机，同时也都是具有一定代表性的房地产危机，尽管两个国家应对危机的措施差异巨大。一、样本选取和基本方法论选取房地产泡沫破裂的样本具有一定的主观性。本文主要是参考Oust和Hrafnkelsson (2017)对房地产泡沫破裂的定义，以价格变动作为判别准则，将大型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，在5年期内至少上涨50%，或在3年期内至少上涨 35%，随后房价立即大幅下跌至少 35%；将小型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，5 年期间至少上涨 35%，或在 3 年期间至少上涨20%，随后房价立即大幅下跌至少20%。本文最终选取了1970年代以来，152长尾——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察新金融评论/ New Finance Review个国家的22次房地产危机，具体情况详见表1。本文基本的方法论十分简单，就是以房地产危机发生的当期作为 0 点，向前和向后各延伸20个季度 （对季度数据） 或者10年 （对年度数据），然后求这22次危机中各个变量的平均值，由此来观察对应宏观变量在危机前后的走势变化。我们也尝试了中位值和切尾均值 （Trimmed mean），数据的表现和简单的平均值高度接近，因此可以认为简单的平均值具有较好代表性。考虑到平均值更为容易理解，下面主要描述平均值。从房价走势看，如果把房地产危机发生时的实际房价统一定义为100，则样本的实际房价在危机前的 5 年 （20 个季度） 平均上涨了正好 50%，而在危机后的 5 年，平均实际房价持续下降，最终从高点下降了 31% （见图 1）。如果看整个十年，实际房价的起点和终点几乎完全一样。图 1 能够看出的另一ܷۋ ڠ̖ง
ᫍ
ۋ ڠ̖ง
ᫍ
ѽ
 2
ᔃП
  2
˜᳠
 2
ྕ П
  2
˜᳠
 2
ᕲП
  2
ᔃП
 2
᜴П
  2
ྕ П
 2
ގ
2
ܷѽ
 2
Ӯ᭣
  2

 2
᜴ာྤ
  2

 2
ᔭڍ
2
᭽ڍ
2
Ꮎڍ
2
᭽ڍ
2


᜴ာྤ
  2


᜴ာྤ
  2


။Ц
  2


表 1房地产危机和发生时间数据来源：Oust和Hrafnkelsson(2017)。3新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文点信息就是，房地产泡沫的形成是个多年的过程，房地产泡沫的破裂也并非一下子就结束，也需要持续很多年，从样本的数据来看房价要在持续下跌16个季度左右才能触底。二、房地产危机前后的实体经济我们主要关心的是房地产危机前后 GDP、投资、消费、就业和通胀的表现。从 GDP 的表现看，房地产危机爆发之前的几年 GDP 增速整体处于高位，房地产危机爆发后GDP增速急剧下降，下降的最大幅度达到4.7个百分点。而且，GDP增速要持续下降8个季度才到达最底部，此后还有4-6个季度增速仍降处于底部区域。房地产危机爆发3年至3年半以后，GDP增速才能够明显回升，但也无法回到危机前的水平，危机后稳态的增速要比危机前平均低 1 个百分点以上 （见图2）。       ̾ኃ ˝ ӬͮṊߢ ᬄ ͈ Ṋ˖ͮϘ ᬄ ͈ ṊѬ ڨϘ ᬄ ͈ Ṋ ڨϘ图 1实际房价指数数据来源：OECD和本文作者计算。4长尾——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察新金融评论/ New Finance Review分项看，房地产危机前后消费和投资均会产生明显和长期的变化。但也有一些差别，房地产危机对消费的影响相对平缓一些但持续时间更长，对投