商业贸易行业专题报告：2023年的线下零售，我们在期待什么？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 行业专题报告 2022 年 12 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.01%-17.21%-11.41%-5.61%0.20%6.00%2021/122022/32022/62022/9商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《凛冬已过，渐行渐明》2022.12.05 《2022 双十一总结：淡化增速，聚焦粘性》2022.11.29 《巨子生物登陆港交所，重组胶原龙头产业前景广阔》2022.11.07 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)23219415 Email:gy12362@haitong.com 证书:S0850519080003 分析师:曹蕾娜 Tel:(021)23212214 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 2023 年的线下零售，我们在期待什么？ [Table_Summary] 投资要点： 经历了 2022 年的预期修复，面向 2023 年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性。节奏上，我们判断线下消费复苏驱动力：短期来自客流弹性，中期来自居民消费意愿和收入水平的提升，长期仍将回归行业自身的成长属性。从线下零售来看，我们判断子板块业绩修复弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。展望 2023年，虽仍面临诸多不确定性，但并不妨我们满怀憧憬！ 医美：行业高成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升。（1）复盘：1Q20 疫情后，板块收入恢复领先于大盘，利润恢复略慢，毛利率基本平稳，研发推新等致费率提升；板块估值持续高位，我们判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关；板块走势主要受监管和疫情等因素扰动。（2）展望：医美用户客群偏高端，需求粘性强，受经济和消费景气度影响低，板块成长属性强，疫中有增长，疫后恢复快，长短期逻辑兼备。疫后恢复速度上，非手术类优于手术类；业务结构上，我们判断机构新客占比仍有较大回升空间。我们预计，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势进一步巩固。 黄金珠宝：疫后修复显著，马太效应强化，估值底部。（1）复盘：1Q20 疫情后，板块收入修复领先，净利率波动大、弹性高，品类结构变化致毛利率略降，随着门店网络扩大、规模效应提升，销管费率稳中有降；超额收益源于旺季增长，板块涨跌幅受疫情、金价及节假日和婚庆等消费场景影响；目前板块估值重回底部区间。（2）展望：限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显，复苏周期长且反弹力度高于大盘，我们认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销。疫情下行业尾部加速出清，龙头企业经营韧性凸显，借助加盟模式快速扩张，抢占优质点位，未来有望更快更充分释放业绩弹性。 潮玩零售：海外复苏强劲，国内消费回暖后有望接力。（1）名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，贡献公司收入、提升经调净利，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。（2）泡泡玛特：疫情管控及消费疲软显著影响公司销售，但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响；2021 年以来的供应链端成本上涨及促销活动等致利润率承压。展望未来，我们认为消费意愿回升及热门 IP 市场表现仍是业绩修复的主要驱动，海外增长有望反哺国内，关注复购率、毛利率和存货水平。 百货：客流波动大，高经营杠杆有望撬动高业绩弹性。（1）复盘：1-3Q22 毛利恢复至 2019 年同期 79%、3Q22 客流恢复至 3Q20 的 74%；除疫情外，板块市值与估值也受业务拓展与转型预期干扰（如免税等）。（2）展望：百货作为可选品类集合且线上渗透率较高，疫情期间客流骤降，在强经营杠杆下，随着客流恢复有望撬动高业绩弹性；近年各公司展店节奏和业态结构分化，我们认为轻资产运营、推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳，业绩修复和延展空间更大。 超市：疫情非核心变量，短看利润修复节奏，长看成长势能。（1）复盘：疫情影响客流，社团兴起加大竞争，超市企业 2020 下半年开始经营承压，估值与业绩双杀；2022 年以来温和通胀叠加竞争趋缓，超市同店企稳、利润改善，PS 估值多在 0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：行业压力期，我们看到诸多龙头的一些共同动作：数字化、供应链、人才机制等建设均在强化，同时优化开店节奏和结构。建议短期关注经营调优后的利润恢复弹性，长期关注供应链/数字化壁垒+成长空间。 投资建议：2023 年，把握业绩确定性。业绩弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。①医美：兼具短期弹性（老客恢复）与长期成长性（新客渗透），推荐爱美客、华熙生物，关注医思健康、雍禾医疗；②黄金珠宝：弹性优、估值低，推荐迪阿股份、中国黄金、周大生、老凤祥，关注周大福；③潮玩零售：类百货属性，关注名创优品、泡泡玛特；④百货：经营杠杆高、可选品类合集，关注天虹股份、王府井、重庆百货；⑤超市：同店企稳、龙头调优，推荐红旗连锁，关注家家悦、永辉超市。 行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。 仅供内部参考，请勿外传 行业研究〃专营零售行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 蛰伏与期待，复盘中美板块表现 ............................................................................... 6 1.1 国内：由估值催化到强调业绩兑现 ..................................................................... 6 1.2 美国：消费板块业绩如何复苏？ ........................................................................ 7 1.3 美股：渠道持续受益，服务消费依赖估值 .......................................................... 8 2. 医美：行业成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升 .................................................. 9 2.1 复盘：收入恢复领先于大盘，利