乐享集团(6988.HK)海外DTC平台业务规模高速发展，国内业务短期受政策及疫情影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/传媒 证券研究报告 乐享集团（6988）公司季报点评 2022 年 12 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 13 日收盘价（港元） 1.67 52 周股价波动（港元） 1.06-3.60 总股本/流通 A 股（百万股） 2372/2372 总市值/流通市值（百万港元） 3961/3961 相关研究 [Table_ReportInfo] 《完成募资配售，打造消费电子 DTC 海外独立电商平台》2022.07.14 市场表现 [Table_QuoteInfo] -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%乐享集团恒生指数（香港上市） 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 17.61 34.68 31.50 相对涨幅（%） 7.91 30.23 44.01 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email:myc11153@haitong.com 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email:sxw10268@haitong.com 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email:cxg11774@haitong.com 证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email:kbc13683@haitong.com 联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email:cbr14043@htsec.com 海外 DTC 平台业务规模高速发展，国内业务短期受政策及疫情影响 [Table_Summary] 投资要点：  公司加快海外电商业务发展，盈利短期承压。2022 前三季度，公司收入 24亿港元（同比+154%）；毛利 3 亿港元（同比-9.5%），收入增长而毛利下滑主要公司海外电商业务正处于抢占市场空间阶段，对该部分业务进行补贴和针对销售商的策略优惠；2022H1，公司净利润 0.75 亿港元（同比-29.7%）。2022H1，公司销售费用 3864 万港元（同比+59%）；管理费用 3935 万港元（同比+54%）；研发费用 4628 万港元（同比+55%，其中新增海外电商部门研发开支 2964 万港元），我们认为三费增加主要受新增海外电商业务影响。  依托海外短视频平台，自建消费类电子独立站电商平台。公司 2021Q4 开展海外电商业务，2022 前三季度收入 19.3 亿港元，毛利率 5.8%，平均单次消费金额 1139 港元。公司利用海外短视频平台精准获取流量，通过合作搭建完整海外供应链和线上线下支付体系，在独立站电商平台完成订单和产品交付。  国内业务开展短期受到政策及疫情影响。2022 前三季度，公司互娱及数字产品营销收入 2.8 亿港元（同比-62%），毛利 0.9 亿港元，毛利率 31%（同比+1.4pct）。其中，2022H1 公司游戏产品收入 0.7 亿港元（同比-82%），网络文学产品收入 0.5 亿港元（同比-30%），自 2021H2 游戏及付费文学作品监管审批收紧，新增产品数量减少；应用及其他产品收入 1.14 亿港元（同比+151%），积极开拓其他类应用产品营销。公司与保利文化集团、保利影业合作逐步落地。2022 年 3 月保利乐享文娱科技成立；11 月保利乐享文娱科技旗下影视文娱数字资产服务平台“空兼”上线，为央企数字文化藏品平台。  2022前三季度，公司国内短视频电商产品营销收入 1.85亿港元（同比-4.9%），毛利 0.95 亿港元（同比-11%），GMV4.8 亿港元（同比-46%），主要受疫情影响，尤其是以上海为核心的华东地区，物流、仓储等产业链受到冲击；2022前三季度，公司国内电商产品销售业务货币化率为 38.4%（同比+16.7pct），毛利率 51.5%（同比-3.9pct）。整体我们认为，国内业务是公司发展基石。  盈利预测与估值。收入假设：1）互娱及其他数字产品营销：我们认为受到疫情、相关内容行业政策监管等多方面因素影响，预计 2022-2024 年公司游戏业务收入同比分别-90%、+50%和+20%，网络文学业务收入同比变化分别为-60%、-10%和-8%，应用及其他业务收入考虑多类型应用推广预计同比分别增长为 5%、10%和 10%，整体互娱及其他数字产品营销收入 2022-2024 年预计同比分别-62%、+14%和 10.3%。2）国内短视频电商产品营销：我们认为 2022H1，公司该项业务开展受到深圳、上海、北京等主要地区疫情影响，全年预计国内短视频电商产品营销业务收入同比下滑 10%，2023-2024 年预计该项业务加快恢复同比增速分别为 30%和 20%。3）海外电商业务：我们 主要财务数据及预测 [Tabl _FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 923.92 1395.89 3123.99 5252.88 8063.32 （+/-）YoY（%） 71.73% 51.08% 123.80% 68.15% 53.50% 净利润（百万港元） 138.68 244.64 39.98 49.24 58.39 （+/-）YoY（%） 81.21% 76.4 % -83.66% 23.18% 18.58% 全面摊薄 EPS（港元） .06 0.11 0.02 0.02 0.02 毛利率（%） 32.64% 32.37% 12.21% 10.72% 9.94% 净资产收益率（%） 6.42% 10.55% 1.45% 1.75% 2.03% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃乐享集团（6988）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 认为公司海外电商业务发展处于发展初期，GMV 有望持续实现高增长，预计 2022-2024 年预计该项收入规模分别为 25亿港元、45 亿港元和 72 亿港元，对应 2023 年和 2024 年同比增长分别为 80%和 60%。  分部估值法：我们预计 2022-2024 年公司国内业务收入（互娱及其他数字产品营销和国内电商商品营销）合计为 6.24亿港元、7.53 亿港元和 8.63 亿港元；同比分别-50%、+20.7%和+14.7%。参考公司 2020 年和 2021 年归母净利率水平，我们认为国内业务发展模式逐步成熟，预计 2022-2024 年该项业务归母净利率为 20%，则国内业务归母净利分别为 1.25 亿港