2023年航空行业投资策略：出行心理建设加速，布局航空超级周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.12.13 出行心理建设加速，布局航空超级周期 ——2023 年航空行业投资策略 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 本报告导读： 航空疫后复苏开启，待国际开放且出行心理建设完成，不仅将现盈利大年，更将迎航空超级周期。疫后盈利中枢上行的确定性与高景气的持续性均将超预期。建议增持。 摘要： [Table_Summary]  2022 年回顾：疫情影响加剧，客流双底承压。全球航空客流持续复苏至疫前 3/4，海外航司率先恢复盈利。中国航空业 2022 年受疫情影响加剧，疫情持续且防疫趋紧导致出行需求受抑制。估算全年客流不足 2019 年四成，其中国内客流呈现双底，国际客流仅为疫前 2.5%。中国航司承受机队低周转、油价高企与汇率贬值三重压力，全年亏损将创记录。上市航司现金流压力仍可控，且票价市场化效应初现。  中期视角：疫后复苏开启，心理建设加速。2022 年底国内防疫政策迎来系统性调整，待国际放开且出行心理建设完成，2024 年航司将迎盈利大年，并回归长逻辑演绎。（1）出行心理建设，是航空需求充分释放的先行阶段。防治体系持续增强，官方与媒体积极宣传引导，以及群体免疫，将加速大众出行心理建设。（2）预计国际逐步放开乐观可期。国际放开意义在于，国内国际运力配置将恢复正常，行业结构性过剩运力将得以消化。预计疫后国际经营有望改善，但考虑到以往国际业务持续大额亏损，国内干线市场将提供长期核心盈利弹性。  长期视角：空域瓶颈持续，超级周期可期。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期预期差巨大，当下投资价值仍凸显。航空大逻辑并非仅是疫后供需错配盈利大年，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，中国航空消费渗透率仍极低，疫情未改变长期增长动能与需求结构。供给端，中国航空业拥有长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈凸显。“十三五”局方系列政策严控供给，并票价市场化。“十四五”航司理性规划运力降速，预计疫后票价将迎长期上行拐点。疫后盈利中枢上升的确定性，与高景气的持续性，均将超市场预期。  投资策略：出行心理建设加速，布局航空超级周期。国君交运自2021年 8 月重点推荐航空。目前疫后复苏开启，待国际放开且出行心理建设完成，不仅将现盈利大年，更将迎基于空域时刻瓶颈的航空超级周期。疫后盈利中枢上升的确定性及高景气的持续性将超预期。需注意，由于中美航空疫前盈利估值周期位置迥异，且疫后盈利趋势将差异巨大，不宜简单对标。出行心理建设阶段复苏仍需过程，中长期预期将先行，上调航空业评级至“增持”。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。  风险提示：疫情、政策、经济下行、油价汇率、安全事故、增发摊薄。  [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 中性 [Table_subIndustry] [Table_DocReport] 相关报告 航空点评报告《防疫措施科学优化，修复航空复苏预期》 2022.11.13 飞机大单点评《不改运力降速趋势，建议关注逆向时机》 2022.7.2 航空 2022 策略《双重逻辑复苏确定，关注逆向布局时机》 2021.12.7 航空重点推荐策略报告《Q2业绩超预期，建议珍惜底部机会》 2021.9.5 航空重点推荐策略报告《国内大循环下，航司有望超预期盈利》 2021.8.26 行业策略 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 航空 仅供内部参考，请勿外传 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 图 1：全球航空客流持续恢复，2022 年逐步恢复至疫前 3/4 图 2：海外率先恢复，2022 年美国国内客流基本恢复至疫前 数据来源：IATA，国泰君安证券研究 数据来源：IATA，国泰君安证券研究 图 3：中国民航国内客运量：防疫趋紧，2022 年双底承压 图 4：中国民航国际客运量：熔断放松，2022 年低位微升 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：虚线部分为国君交运估测值。 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：虚线部分为国君交运估测值。 图 5：机队低周转：估算 2022 年三大航 ASK 不足疫前四成 图 6：中国上市航司 2022 年亏损将创记录 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 图 7：非典疫情结束后，国内出行恢复快于国际出行恢复 图 8：非典疫情结束后，国内国际出行恢复均经历心理建设 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%202020212022全球航空客流较2019年-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10RPK201902,0004,0006,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（万人次/月）中国民航国内（含地区）客运量201920202021202202004006008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（万人次/月）中国民航国际客运量2019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10三大航ASK较2019年同期变化 -400 -300 -200 -100 - 100 20019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润（亿元） 仅供内部参考，请勿外传 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 图 9：国际如期增班：2022/23冬航季国际客班计划同比翻倍 图 10：预计 2024 年中国航空客流较 2019 年恢复复合增速 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 图 11：反思：过去七十年美国航空业客座率与净利润率三阶段变化——客座率突破阈值，航空业将迎来“超级周期” 数据来源：美国交通部，国泰君安证券研究 图 12：中国航空消费持续渗透，疫情不改需求长期增长动能 图 13：中国民航业“十四五”规划机队规模增速显著放缓 数