资产配置策略专题报告：美联储2023年缩表节奏怎么看？

1401601802002202401101121141161181202021-102022-022022-062022-10十年国债期货指数沪深300股指期货指数，右轴商品指数，右轴 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 2022-12-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货研究|资产配置策略专题报告 美联储 2023 年缩表节奏怎么看？ 摘要： 2008 年后，美联储货币政策从短缺准备金框架转向充裕准备金框架。在充裕准备金框架下，美联储不再通过微调准备金供给来将 FFR 控制在目标区间内，而是构建了一套以 IORB 和 ON RRP 利率为管理利率的“地板系统”，把 FFR 控制在以 IORB 为上限和ON RRP 为下限的区间中。因此，在货币正常化的加息过程中，只需要向上调整 IORB 和ON RRP 利率，就能将 FFR 引导至目标区间，避免了通过大量 OMO 减少准备金供给才能调整 FFR 的尴尬处境。 然而，“地板系统”也有失效之时。本文通过结合准备金市场和回购市场流动性状况，总结出主要资金利率之间的四种动态关系，并得出结论：当美联储开始缩表，但仍处于加息时，资金面将面临流动性风险，FFR 有可能突破“地板系统”上限。因此，为了维持充裕流动性框架下“地板系统”对 FFR 的有效控制，美联储后续的缩表节奏将很大程度上取决于加息预期的变化。 然后，我们复盘了 2017-2019 年的缩表过程，并发现本轮缩表与其有三点不同：1）虽然本轮每月缩表规模增加，但美联储对缩表节奏的把握却十分谨慎；2）为应对高通胀危机，当前美联储的加息力度和节奏要显著强于 2017-2019 年；3）当前美联储的负债结构与 2017-2019 年大为不同，ON RRP 和 TGA 比例显著上行。 最后，结合充裕准备金框架以及与上轮缩表的不同点，我们认为 2023 年美联储缩表仍将维持谨慎，且主动缩表的可能性不大，主要有三点原因：1） 若 2023 年加息预期仍强，则此时加速缩表或主动缩表反而可能带来流动性风险，导致充裕准备金框架下的以 IORB 和 ON RRP 利率为锚的“地板系统”失效，进而使得美联储无法完全控制FFR 水平于目标利率区间，最终影响货币政策的有效性；2）若 2023 年美联储加息预期走弱，资产端缩减速度会自然加快，负债端 ON RRP 规模也有下行动力，且准备金占GDP 比重将接近本轮 QE 前水平。3）从美联储盈亏情况来看，不论加息预期如何变化，2023 年利率的绝对水平大概率将维持高位，资产价格低而负债成本高的情况下，加速缩表将加剧其亏损压力。 总的来讲，本轮美联储缩表的任务相较上一轮将更加艰巨，而其艰巨之处并非在于缩表节奏有多快，反而在于在实现缩表目标和防止出现流动性危机之间的相互平衡。也因如此，展望 2023 年美联储的缩表节奏，本文所总结的三方面原因已经较为清晰地展示出其大概率将维持当前的谨慎节奏。所以，在美联储相对谨慎的缩表节奏下，美国权益市场并不易受到大幅冲击，但仍处于长期承压状态。而国内基本面则保持相对韧性，政策端也“以我为主”，故按弹性来看，国内资产配置节奏或呈现为“权益≥黄金≥债券≈人民币”。 风险点：缩表速度明显不及预期；美联储货币政策明显转向。本文首先对美联储的充裕准备金框架进行分析，然后比较本轮缩表和上轮缩表背景的不同，最后从美联储强弱加息预期下缩表节奏和美联储盈亏情况这三个方面进行分析，得出结论认为美联储在 2023 年缩表节奏仍将维持谨慎。 报告要点 中信期货资产配置策略专题报告 2 / 21 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 美联储的充裕准备金框架 ................................................................ 4 (一) 什么是充裕准备金框架？....................................................................................................................... 4 1. 短缺准备金框架的失效 ................................................................................................................... 4 2. 充裕准备金框架下的利率调整机制——“地板系统”（Floor System） ........................................ 5 (二) 充裕准备金框架下的货币政策正常化 ................................................................................................... 8 1. 美国流动性体系的梳理 ................................................................................................................... 8 2. 加息和缩表节奏错位下的资金利率动态关系 ............................................................................... 9 二、 美联储 2023 年缩表节奏怎么看？ ........................................................ 11 (一) 2017-2019 年缩表进程回顾 .................................................................................................................. 11 (二) 本轮缩表与 2017-2019 年缩表的不同点 ..................