消费行业港股食饮复苏投资策略：长风破浪会有时

安信国际研究部 曹莹2022年12月8日长风破浪会有时--港股食饮复苏投资策略仅供内部参考，请勿外传 1 市场及行业宏观回顾2仅供内部参考，请勿外传 1.1 市场行情：四季度以来反弹较大图表1 四季度以来电子烟、调味品表现较好资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2022年12月7日注：食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算 今年由于Omicron病毒带来的疫情的持续扩散，防控措施持续收紧，影响了实体企业的经营，市场情绪较为低迷。年初至今食品饮料板块下跌19%，恒指下跌19%，板块与大盘基本持平。四季度以来，部分板块出现了较大幅的上涨，主要原因一方面在于“二十条”出台后，管控政策有了边际放松，利好基本面，另一方面板块估值水平低，情绪触底反弹所带来的。电子烟、调味品板块四季度以来涨幅分别为32%和26%。此外连锁经营板块11月以来表现较为强劲。3仅供内部参考，请勿外传 1.1 市场行情：估值极低，负面情绪price in图表2 食品饮料板块估值处于极低位置图表3 2023年细分板块预测PE资料来源：wind，安信国际证券研究 经过两年的调整，目前食品饮料板块中大部分公司估值已经有很大的回调，对于前景的一些负面的不确定因素也已经充分体现在股价中。当前我们认为处于低估的板块包括餐饮连锁、乳制品、电子烟、调味品、肉制品、包装饮料，处于合理估值的板块包括啤酒。从估值上来说，板块已经极具投资价值。4仅供内部参考，请勿外传 1.2 宏观数据：零售数据基本持平，餐饮表现较弱图表4 社会零售总额10月同比-0.5%图表5 餐饮行业收入10月同比-8.8%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月 1-10月累计社会零售总额36万亿，同比增长0.6%，10月单月零售额4万亿，同比下降0.5%。10月由于各地疫情四起，管控收紧，单月零售额再次低于去年同期，较19年同期CAGR为1.9%，恢复程度较弱。 餐饮行业由于线下销售占比最大，受疫情影响最大。1-10月餐饮零售额3.5万亿，同比下降5%，10月单月零售额4099亿，同比下降8.8%，10月在去年低基数的情况下再次下滑，较19年同期CAGR为-2.1%，行业经营压力较大。5仅供内部参考，请勿外传 1.2 宏观数据：粮油食品较为稳定，饮料增速放缓图表6 粮油食品10月同比8.3%图表7 饮料行业零售10月同比6.6%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月 粮油食品作为生活必需品，受到疫情的影响非常有限，整体增速稳定在9-10%，1-10月零售额1.5万亿，同比增长9%，10月零售额1587亿，同比增长8.3%。 饮料行业在21年实现了高速增长，进入22年增速明显放缓。今年1-10月零售额2493亿，同比增长6.6%，10月零售额240亿，同比增长4.1%。我们认为增速放缓主要是去年高基数的原因，此外戴口罩、饮用场景减少也导致饮料增速放缓。6仅供内部参考，请勿外传 1.2 宏观数据：烟酒增速放缓，啤酒产量略降图表8 烟酒零售10月同比-0.7%图表9 啤酒产量9月同比增长5.1%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月，啤酒产量数据截止2022年9月 烟酒类经历21年的高速增长后，进入22年同样增长疲软。1-10月累计零售额4090亿，同比增长4.2%，10月零售额403亿，同比下降0.7%。但是从19年同期的CAGR来看，增速仍然达到年化9.4%。 今年夏天在天气炎热及管控放松的状态下，啤酒产量实现双位数增长，但是进入9月，单月产量增速下滑至5.1%，与疫情管控关联紧密，现饮场景受到限制。1-9月啤酒产量2948万千升，同比增长1.4%，较19年1-9月年化下降1.9%。7仅供内部参考，请勿外传 2 基本面讨论：复苏逻辑如何演绎？8仅供内部参考，请勿外传  反弹第一阶段：线下商业将显著改善 推荐标的：九毛九9922、周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、海伦司9869、海底捞6862、奈雪的茶2150、颐海国际1579（海底捞关联股） 反弹第二阶段：大众消费有望回暖 推荐标的：华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168、、蒙牛乳业231992.1 复苏逻辑如何演绎？仅供内部参考，请勿外传 2.2 反弹第一阶段：线下商业将显著改善10仅供内部参考，请勿外传 2.2.1 人心思涨，预期推动股价反弹 二季度以来，疫情出现了几次反弹，近期新增感染人数又走到了一个相对高点。板块在6-9月持续波动，但是十一黄金周客流数据不及预期，以及坚持“动态清零”政策带来的预期落空导致10月出现大幅下跌。从11月1日以来，我们看到板块出现强劲反弹，表面上看是关于疫情管控放松的新闻带来的情绪利好，我们认为实质上是板块超低的估值吸引资金提前布局复苏板块。 我们认为尽管近期反弹力度较强，但是仍然处于底部区间，还远远未回到合理水平。11图表10 6月以来新冠确诊及无症状感染新增图表11 餐厅板块近6月以来市场表现资料来源：Wind，安信国际证券研究注：数据截止2022/11/30仅供内部参考，请勿外传 2.2.2 上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化图表12 餐厅平均单店收入增速图表13 22H1 vs 19H1、21FY vs 19FY 单店收入增速资料来源：公司财报，安信国际证券研究注：平均单店收入=当期收入/((期初门店数+期末门店数)/2)；海伦司、奈雪的茶没有19H1数据，故按照“2*22H1单店收入/19全年单店收入”估算 单店收入显著下滑。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，海伦司表现突出，21年其单店收入较19年增长了18%。我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿，22年表现尤为明显。 品牌表现出现分化。体量小、加盟为主、布局下沉市场的绝味受到的影响最小，22年上半年单店收入仅下滑4%。表现次之的是肯德基，快餐属性使得其受影响较小。而模式较重、直营、依赖交通枢纽及商圈的品牌下滑幅度非常大，如海底捞、呷哺、奈雪、周黑鸭等。海伦司侧重下沉市场的布局，尽管其营业面积也较大，受到的冲击小于其他品牌。12仅供内部参考，请勿外传 2.2.2 上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化图表14 餐饮企业收入（百万人民币）图表15 餐饮企业净利润（百万人民币）资料来源：公司财报，安信国际证券研究注：奈雪的茶21年净利润剔除了优先股的公允价值损失，绝味净利润剔除了投资收益 收入增长放缓，净利润下滑。尽管上市餐饮企业并未因疫情停下扩张的步伐，单店收入的下滑仍然拖累了收入的增长。值得注意的是，绝大多数企业在20H2和21H1都实现了收入的良好增长，但随着防疫措施的收紧，增长不容乐观。净利润端受到的影响更大，22H1净利润均出现了显著的下滑。但我们也注意到20H2和21H1部分企业的净利润都曾回到过19年同期甚至更高的水平，意味着在疫情管