科伦药业(002422)传统业务稳健增长，ADC步入全球创新

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 科伦药业（002422）公司研究报告 2022 年 12 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 07 日收盘价（元） 24.12 52 周股价波动（元） 14.53-26.25 总股本/流通 A 股（百万股） 1417/1120 总市值/流通市值（百万元） 34176/27016 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.17%-12.17%0.83%13.83%26.83%39.83%2021/12 2022/32022/62022/9科伦药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -2.3 8.0 8.8 相对涨幅（%） -7.5 6.3 12.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 分析师:朱赵明 Tel:(021)23154120 Email:zzm12569@htsec.com 证书:S0850521070002 联系人:肖治键 Tel:(021)23219164 Email:xzj14562@htsec.com 传统业务稳健增长，ADC 步入全球创新 [Table_Summary] 投资要点：  前三季度利润高增长。公司 2022 年前三季度营收 138.6 亿元（同比+9.2%）,归母净利润 14.1 亿元（同比+66.3%），扣非归母净利润 13.8 亿元（同比+71.4%）。公司第三季度实现营收 47.3 亿元（同比+6.3%），归母净利润 5.4亿元（同比+52.7%），扣非归母净利润 5.7 亿元（同比+65.0%）。  创新药板块持续发力，两项成果授权默沙东。公司创新药研发领域多个管线取得实质性进展，其中 KL-A167（PD-L1 单抗）的鼻咽癌适应症已 NDA，霍奇金淋巴瘤适应症处在临床 II 期；SKB264（Trop2 ADC）的三阴性乳腺癌和非小细胞肺癌分别处于临床 III 期和 II 期，SKB264 联合帕博利珠单抗治疗非小细胞肺癌、联合 KL-A167 一线治疗三阴性乳腺癌、联合 KL-A167 治疗非小细胞肺癌的临床试验均已进入临床 II 期；A166（HER2 ADC）的 HER2 阳性乳腺癌适应症处于临床 II 期；KL130008（JAK1/2 抑制剂）的斑秃和类风湿性关节炎均处于临床 II 期。创新产品项目 A（SKB264）授权默沙东海外权益，并于 6 月收到 3000 万美元许可费；项目 B 授权默沙东全球权益，并于 9月收到默沙东 3500 万美元付款。  川宁生物分拆上市获证监会注册，仿制药板块持续发展。公司头孢曲松钠/氯化钠注射液、溴莫尼定噻吗洛尔滴眼液、泊沙康唑肠溶片、奥硝唑注射液等产品 9、10 月先后获批上市。10 月控股子公司伊犁川宁生物技术股份有限公司获证监会批准首次公开发行股票并在创业板上市。川宁生物作为科伦抗生素中间体的生产基地，分拆上市后，科伦药业仍保持控制权，而川宁生物将继续从事生物发酵产业化，并以合成生物学研究为核心，专注保健品原料、生物农药板块、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等产品的研发、生产和销售业务。  盈利与估值。我们预计 2022-24 年归母净利润分别为 16.47 亿、18.49 亿、21.27 亿元，同比增长 49.3%、12.3%、15.0%，EPS 分别为 1.16、1.30、1.50 元。考虑到公司传统输液业务表现稳定，仿制药业务稳健发展，川宁分拆上市潜在促进原料药业务发展，创新药业务逐步进入收获期，我们给予其2023 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间 26.09-32.62 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：疫情反复风险、新药研发风险、川宁表现不及预期、集采政策风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16464 17277 19268 20146 21706 (+/-)YoY(%) -6.6% 4.9% 11.5% 4.6% 7.7% 净利润（百万元） 829 1103 1647 1849 2127 (+/-)YoY(%) -11.6% 32.9% 49.3% 12.3% 15.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.59 0.78 1.16 1.30 1.50 毛利率(%) 54.2% 55.7% 55.4% 54.1% 54.4% 净资产收益率(%) 6.1% 8.0% 10.7% 10.7% 11.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃科伦药业（002422）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 假设：（1）输液板块收入随新产品不断获批、高毛利产品比例逐步提升、依托集采放量等因素而持续稳中有升，我们预计2022-24 年收入增速分别为 2%、3%、5%，毛利率分别为 66%、65%、65%。（2）非输液药品板块随新获批药品继续主动参与集采，并依托集采持续放量，同时未纳入集采的品种营收保持稳定，我们预计 2022-24 年收入增速分别为 14%、12%、10%，毛利率分别为 60%、58%、58%。（3）我们预计抗生素中间体、原料药板块收入在 2022 年因需求端增长和抗生素中间体价格上涨等因素推动而达到 30%的较高增速，2023、2024 年后随着川宁生物分拆上市后抗生素中间体、原料药业务板块不断丰富和升级，预计收入增速分别为 10%、8%，预计 2022-24 年毛利率分别为 23%、24%、25%。（4）创新药板块进度最快的管线 A167 的鼻咽癌适应症已进入新药上市申请阶段，预计创新药板块 2023-24 年起开始贡献收入，预计 2022-24 年收入分别为 1.48、3.24 亿元。 表 1 公司分项业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元） 16460 17280 19268 20146 21706 YoY（%） -7% 5% 12% 5% 8% 毛利率（%） 54% 56% 55% 54% 54% 输液（百万元） 9180 9800 9996 10296 10811 YoY（%） -12% 7% 2% 3% 5% 毛利率（%） 66% 66% 66% 65% 65% 非输液药品（百万元） 3441 3908 4455 4990 5489 YoY（%） -8% 14% 14% 12% 10% 毛利率（%） 59% 60% 60% 58