食品饮料行业2023年投资策略：成长为矛、价值为盾

0证券研究报告成长为矛、价值为盾——食品饮料行业2023年投资策略2022年 11 月 30 日行业评级：增持姓名：訾猛（分析师）证书编号： S0880513120002姓名：李梓语（分析师）证书编号： S0880519080010姓名：徐洋（分析师）证书编号： S0880520120008姓名：李美仪（研究助理）证书编号：S0880122070042姓名：李耀（分析师）证书编号： S0880520090001姓名：陈力宇（分析师）证书编号：S0880522090005姓名：姚世佳（分析师）证书编号： S0880520070001仅供内部参考，请勿外传1请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会投资要点（行业评级：增持）0102白酒：高端+徽酒确定性较强， 次高端静待恢复白酒板块受地产融资放松及疫情防控松紧影响而波动，悲观预期反映较充分，短期虽然预期和基本面脱离，但未来随着终端动销改善有望形成向上趋势。基本面底部预计在2023年Q1出现，随着疫情防控持续优化、地产融资放松以及之后经济政策逐步落地，基本面有望进入改善通道。展望未来我们认为12月至23Q1是重要观察窗口期：1）经销商大会反应酒企对2023年预期；2）旺季开门红终端动销变化对未来半年指引作用。大众品：先成长、后价值大众品需求端恢复缓慢，成本下降已经逐步体现，在基本面修复之前主要以事件驱动和成长性标的为主，基本面进入改善时期，预期与基本面将逐步拟合，因此配置上先成长，后价值，布局成本下降、产品升级较快、疫后改善子行业。投资建议白酒：高端和区域龙头表现优异，次高端恢复和分化并存，确定性建议增持：贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒；弹性标的建议增持：五粮液、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘等。大众品建议增持：1）疫后改善+成本下降标的：青岛啤酒A股+H股、燕京啤酒、宝立食品、绝味食品、千味央厨、百润股份；2）中长期布局：洽洽食品、安井食品、中炬高新、立高食品、海天味业、涪陵榨菜、伊利股份等。港股建议增持：华润啤酒、周黑鸭等。啤酒：三周期共振，迎来超级大年啤酒三周期共振、将迎来投资“超级大年”，短期随着疫情改善终端动销有望进一步恢复，中期报表端成本在四季度开始下降，长期仍处于产品结构升级大周期的初始阶段，未来吨价可提升空间较大。030405风险提示1）宏观经济波动、疫情反复压制消费；2）市场竞争进一步加剧；3）成本进一步上涨；4）食品安全问题出现。仅供内部参考，请勿外传2目录CONTENTS白酒：先确定，后成长01啤酒：基本面坚挺，穿越周期02餐饮供应链：B端恢复，成本改善03卤制品：剩者为王，第二曲线05乳制品：增长多元化06休闲零食：精选阿尔法07重点公司盈利预测与估值08风险提示09调味品：边际复苏，集中度提升04仅供内部参考，请勿外传3请参阅附注免责声明01白酒：先确定，后成长仅供内部参考，请勿外传4请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会高端：高质增长，定力充分•当下：平稳运行，韧性较强。高端白酒年内保持平稳运行，回款与发货进度已接近尾声，全年平稳运行即将收官，渠道端与报表端韧性相对充分，茅台整箱批价2950元左右、散瓶2650元左右，库存半个月左右，五粮液批价960元、库存一个月，国窖900-910元、库存1.5个月。•展望：高质量稳增长延续，开门红预计相对稳健。2023年高端白酒目标预计围绕高质量、稳增长展开，行业整体厂商博弈加剧的情况下，龙头在强品牌力和经营定力支撑下业绩确定性相对凸显，其中茅台营销体系与产品优化拉动下改革红利有望持续兑现为稳健增长，五粮液在十四五规划下保持稳健增长，泸州老窖重视市场秩序的良性增长下能跑多快跑多快。目前开门红工作陆续推进，考虑到高端渠道端韧性充分，预计旺季开门红整体回款压力相对较小，动销有望保持平稳。数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究0101表：高端白酒保持平稳运行，发展信心充分回款与发货进度库存与批价2023年发展预期茅台•12月配额回款已完成尚未进入发货阶段，根据渠道调研反馈并考虑到2023年春节开门红较早，预计12月经销商普飞配额占全年比重10%+左右•根据公司公告，截止2022年11月21日突破千亿元，含税1005.69亿元，对应营业收入894.08亿元，相比2021年提前一个月实现破千，系列酒中茅台1935营收超42亿元•批价：整箱飞天批价2950-2975元、22年散瓶飞天批价2640-2655元•库存：两周茅台酒在营销体系变革、产品结构上移的拉动下有望持续释放改革红利，酱香酒公司加快转型升级、提升发展能级五粮液•回款进度90-95%左右，预计11月发完全年，河南经销商反馈部10月增量5-6%，预计11月仍有部分增量•开门红工作陆续启动，渠道反馈2023年3月1号前现金打款享受现金补贴2%，且承兑使用门槛有望降低•批价：960元左右•库存：1个月2023年按十四五规划保持稳健增长，强化价格管控、终端管控，进一步加大个性化产品体系打造，机制优化有望迎来逐步突破老窖•国窖回款与发货基本结束，Q4完成剩余任务的同时主要以消化库存为主•渠道反馈2023年新合同国窖高度预计有望保持低双位数增长、低度更高，特曲相对积极预计有望按20%+设定•批价：成都910-920元、其余区域900元•库存：1.5个月2023年延续积极态势，坚持良性发展、确保销售体系顺畅，实现能跑多快跑多快，产品端国窖引领、中档发力，区域端全国战略延续仅供内部参考，请勿外传5请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会0101贵州茅台：韧性最强，信心充分•销售提前破千，渠道韧性充分。根据公司公告，截止11月底茅台酒含税销售收入达1005.69亿元，对应营业收入894.08亿元，与2021年相比提前一个月实现破千，同时系列酒中茅台1935全年销售指标已在前三季度完成，营业收入超过42亿。目前12月配额回款已完成尚未进入发货阶段，根据渠道调研反馈并考虑到2023年春节开门红较早，预计12月经销商普飞配额占全年比重10%+左右，较往年同期略有提升，同时渠道反馈12月非标投放有所增加，渠道改革与产品优化持续拉动下Q4有望提速；系列酒方面，Q4基数较低，稳健增长与结构优化下有望保持双位数增长。•顺应变革，持续发展。2022年公司在营销体系与产品结构等方面主动求变，上半年i茅台落地、下半年第三代专卖店集中开业，持续强化渠道掌控力的同时为未来营销体系持续改革奠定坚实基础，中长期龙头持续增长与稳健发展下估值有望修复、配置价值凸显。图：茅台业绩保持平稳增长，业绩确定性持续凸显数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究表：直销、i茅台贡献增长，释放改革红利-50%-30%-10%10%30%50%70%050100150200250300350营业收入（亿元）营收yoy-50%-30%-10%10%30%50%70%050100150200归母净利（亿元）归母净利yoy22Q122Q222Q3茅台酒（亿元）288.60211.05244.35yoy17.4%15.0%10.9%茅台酒占比89.4%83.5%83.2%系列酒（亿元）34.2841.7049.42yoy29.7%22.0%42