建材行业2023年投资策略报告：《否极泰来》

证券研究报告 （优于大市，维持） 冯晨阳 SAC执业证书编号：S0850516060004 申 浩 SAC执业证书编号：S0850519060001 潘莹练 SAC执业证书编号：S0850517070010 2022年11月30日 《否极泰来》 ——建材行业2023年投资策略报告 仅供内部参考，请勿外传概要 1. 水泥：需求L型趋势，非水泥业务构筑第二增长曲线 2. 玻璃：浮法景气筑底，光伏接力增长 3. 玻纤及新材料：玻纤静待供需反转 4. 装饰建材：曙光乍现 5. 风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传1. 水泥：需求L型趋势，非水泥业务构筑第二增长曲线 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传图2 水泥煤炭价格差及同比表现 需求：受房地产需求下滑影响，水泥需求已创2012年以来新低。 供给：产能新增和进口减少基本相互对冲，企业加大错峰力度，对冲部分需求下滑影响。 盈利：水泥煤炭价格差水平已降至接近2015年景气底部时期，盈利水平下行速度快于2015年，龙头企业海螺水泥22Q3净利润率已创2015年以来新低。 -1001020304050(50)(30)(10)10305020082010201220142016201820202022水泥产量累计增速（%，左轴） 房地产投资建筑工程:累计同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 图1 地产带动水泥需求下行 1.1水泥：景气快速探底，L型趋势显现 4 -250-200-150-100-50050100150010020030040050060013/1215/1217/1219/1221/12水泥煤炭价格差（元/吨，左轴） 同比（元/吨，右轴） 仅供内部参考，请勿外传1.1水泥：景气快速探底，L型趋势显现 对比历年中央会议关于房地产相关政策，政策逆周期属性较强，政策传导到基本面有一定滞后性。 2022年下半年以来政策继续维持稳健宽松环境，鉴于政策传导至基本面的滞后性，我们预计2023年水泥需求同比降幅有望收窄，进入L型趋势后半段。 图3 水泥需求表现滞后于地产政策周期 -20-15-10-50510152014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08全国月度水泥产量同比增速（%） 宽松 中性 趋紧 宽松 时间 会议类型 关于房地产核心内容 政策基调 2015-12-21 中央经济工作会议 化解房地产库存 宽松 2016-12-16 中央经济工作会议 因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题 宽松 2017-12-20 中央经济工作会议 完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制 中性 2018-12-21 中央经济工作会议 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 中性 2019-12-12 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制 趋紧 2020-12-18 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展 趋紧 2021-12-11 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 宽松 2022-7-28 中央政治局会议 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生 宽松 表1 历年会议对房地产相关政策表述 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：共产党员网、中国政府网、中国经济网、新华网，新华社，Wind，海通证券研究所 5 仅供内部参考，请勿外传1.1水泥：景气快速探底，L型趋势显现 受益于上轮景气上行期，15家水泥上市公司资产负债率中位数22Q3较2015年下降15pct，资产负债表修复充分，我们认为这可能会拉长L型底部时期。 随着行业景气处于底部的时间拉长，我们预计后续行业兼并整合数量有望增加，将会为龙头企业在下一轮行业复苏期提供业绩弹性，对于市场定价权进一步提升。 图4 水泥企业资产负债表修复至较为健康位臵 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 海螺水泥 29 31 55 102 106 111 111 77 中国建材 6 6 13 20 24 27 33 31 华新水泥 4 10 29 70 79 69 61 41 冀东水泥 -34 0 2 30 45 42 37 27 华润水泥 8 11 32 69 73 74 67 39 塔牌集团 24 28 43 89 86 86 87 23 天山股份 -29 1 11 55 71 33 31 21 上峰水泥 5 9 44 95 118 102 94 73 万年青 12 13 24 50 54 61 63 55 福建水泥 -79 -9 -34 44 51 30 35 -32 亚洲水泥 -9 5 20 75 96 87 58 22 西部水泥 -18 1 38 63 85 67 75 65 山水水泥 -115 -17 10 39 49 50 41 18 中国天瑞水泥 8 8 31 38 55 49 32 29 表2 2015~2022H1水泥企业吨净利（元/吨） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各公司2015~2022H1财报，海通证券研究所 6 3035404550556015家水泥上市公司资产负债率中位数（%） 仅供内部参考，请勿外传7  骨料行业与水泥行业处于平行关系，我们认为这是水泥企业延伸产业链、开拓新增长的下一个重要领域。 资料来源：灼识咨询，淮北绿金产业投资股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案，海通证券研究所 图5 水泥全产业链分布图 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2水泥：非水泥业务构筑第二增长曲线 仅供内部参考，请勿外传8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图6 2021年国内外龙头水泥公司分业务销量对比 图7 2021年各公司骨料毛利率显著高于水泥熟料 对比海外水泥龙头，国内企业骨料成长空间较大，我们预计各水泥龙头骨料业务已开始进入高速发展阶段。 我们预计在水泥行业盈利波动下降的情况下，骨料业务将成为企业核心成长来源。鉴于两者业务属性较为一致，我们预计长期来看，水泥熟料、骨料业